中国株式市場デカップリング…香港が20％上昇する一方、上海は足踏み

利回り格差、金融危機以降最大

本土資金を吸い寄せた香港

テンセントなどテクノロジー株に資金流入

ハンセン指数、4月以降『高空飛行』

上海株式市場は取引停滞

中国の消費不振など投資心理の萎縮

「景気刺激策なしでは反発は難しそう」

今年上半期、香港株式市場が20％急騰した一方で、中国上海株式市場は足踏みとなり、両市場の利回り格差は2008年以来最大となった。テクノロジー株投資ブームと本土資金の流入が香港株式市場のラリーを牽引した。一方、上海株式市場は不動産景気の不振と消費の低迷、米中貿易摩擦が重なり、勢いを失っている。

◇ 香港テクノロジー株に集中する資金

1日、香港証券取引所によると、今年に入ってから6月末までハンセン指数は20.0％上昇した。同期間にS&P500指数が5.49％の上昇にとどまったのと比較すると、約3.6倍の上昇率だ。香港市場は本土に上場していないイノベーション企業の比率が高く、投資家たちが代替投資先として積極的に選択しているという分析だ。

特にDeepSeekが中国のAIテーマへの期待を刺激した後、アリババやテンセントといった大型テクノロジー株に投資家が殺到し、市場に強い上昇勢いがもたらされている。一方、上海株式市場は金融、エネルギー、不動産など伝統産業や景気敏感業種の比率が高い。

本土からの大規模な資金流入も香港株式市場の上昇傾向を牽引した。中国本土投資家は今年だけで120兆ウォンを超える香港株式を購入したと集計された。香港証券取引所によると、今年1～5月の本土投資家による香港株式純買越規模は6,952億香港ドル（約122兆ウォン）に達し、昨年通年の純買越額の90％に迫った。HSBCは今年の本土投資家の純買越額が過去最大の1,800億ドル（約249兆ウォン）に達すると見込んでいる。

追加上昇余地があるとの評価も出ている。ジョージ・モリーナ・フランクリン・テンプルトン・アジアトレーディング統括は「香港はまだコロナ19以前の高値を回復していない数少ない市場であり、バリュエーションの観点から無視できない魅力がある」と話した。ただし、米中対立は投資心理を分ける要素として挙げられる。米国が中国に高率の相互関税を課せば、投資心理が冷え込む可能性があるということだ。市場では、その場合ハンセン指数が現水準の24,000台を下回る可能性があるという分析も出ている。

◇ 上海株式市場は停滞

一方、上海株式市場の代表指数CSI300は不動産不況と消費減退、デフレ圧力で今年上半期0.03％の上昇にとどまった。足踏みだったのだ。不動産価格の下落によって家計資産が減少し、消費余力が低下したことが重荷となった。政府の大規模な景気刺激策が市場期待に大きく及ばなかった点も投資心理を押し下げた。バンク・オブ・アメリカ グローバルリサーチのウィニー・ウーは「不動産と消費部門への政策支援は依然として限定的で効果もわずかだ」とし、「補償販売プログラムも結局、消費の前倒しにすぎない」と指摘した。

米国との貿易摩擦も投資心理を冷え込ませる要因となった。最近両国が半導体・レアアースの輸出規制で協力することで緊張が一部緩和されたものの、関税問題は依然として中国本土投資家の警戒心を刺激している。

ドンチェン・ピクテ・アセットマネジメントのリサーチャーは「強力な政策的支えがなければ本土株式市場の方向性を変えるのは難しい」と見通す。国家統計局が発表した6月の製造業購買担当者指数（PMI）は49.7で予想値（49.6）をわずかに上回ったが、市場反発を導くほどの強いシグナルではないとの評価だ。

一方、上海株式市場が底打ちし今後上昇余地があるとみる見方もある。ゴールドマン・サックスはCSI300指数が今後10％以上上昇し4,600台に到達するとの見通しを示した。政府の財政支援拡大と緩和的な金融政策が関税ショックを吸収できると考えた。

ゴールドマン・サックスは「中国株式が底打ちした可能性が高い」とし、「下半期には消費と不動産市場の回復期待が徐々に織り込まれる」と分析した。一部グローバル投資家は、政策不確実性が依然としてあるものの、銘柄ごとにアプローチしチャンスを模索する様子だ。

ユリアナ・ハンスベデン・ナインティワン・ポートフォリオマネージャーは「北京が民間部門と消費を支援する積極的なシグナルを発しており、選択的にアプローチするに値すると評価した」。

イ・ヘイン 記者 hey@hankyung.com