"올해 내내 변동성 장세 이어진다…방망이 짧게 잡고 현금비중 늘려라“ [강영연의 뉴욕나우]

글로벌 시장에서 통하는 투자법을 알려드리는 뉴욕 나우.

오늘은 더그 페타 BCA리서치의 수석 미국 투자 전략가와 미국 시장에 대한 이야기를 해봤습니다. 시장 변동성이 계속 이어지고 있는데요. 이같은 불안정성이 언제까지 이어질지, 앞으로 시장은 어떻게 흘러갈 것이라고 보는지, 이른 상황에서 투자자들은 어떻게 대응하면 좋을지에 대해서까지 얘기 나눠보겠습니다.

▶첫 질문은 주식 시장에 관한 것입니다. 올해 시장 변동성이 매우 심한데 이런 상황이 언제까지 계속될까요?

"변동성은 산발적으로 존재하리라 생각합니다. 일 년 내내 상승과 하락을 반복할 것입니다. 이는 미국 중앙은행(Fed)의 금리 인상 캠페인 내내 산발적으로 진행되리라 생각합니다. Fed가 금리를 인상하는 기간 내내 말이죠. 그 이유는 지금 겪는 높은 인플레이션 때문입니다. 이 인플레이션 때문에 Fed가 금리 인상에 착수하려는 것인데 현 시장에 참여 중인 투자자 대부분이 이렇게 높은 인플레이션을 본 적이 없습니다. 40여 년 만에 보는 최고치이기 때문이죠. 중요 의사 결정을 내리는 전문 투자자들이 일반적으로 최소 30세는 될 거라 가정해 보면 이 상황을 실제 경험한 사람들은 이미 70세를 넘겼을 것입니다. 업계에 70세가 넘는 사람들이 그리 많지 않습니다. 시장이 감당하기에 새로운 영역이라 할 수 있으며 따라서 급격한 움직임을 예상하는 게 합리적이라고 생각합니다. 주가는 평소보다 큰 폭으로 움직이게 될 것이고요. 올해 현재까지 변동성을 주도해 온 요인이라 생각하며 앞서 말했듯이 금리 인상 기간 내내 이런 움직임은 계속되리라 생각합니다. 갑작스러운 급등, 급락과 안정이 번갈아 가며 나타날 것입니다. 이는 금리 인상 기간 내내 계속될 것이고요. Fed의 결정권자들도 처음 경험하는 매우 새로운 영역이기 때문이죠. 사실상 2008년 초부터 제로 금리 정책을 시행해 왔고 실제적인 금리 정상화는 이뤄진 바가 없습니다. 금리를 2.5%까지 인상했다가 재빨리 원상 복귀시켰죠. 2018년에 재인상을 시도했지만 2019년 여름 다시 금리를 인하했습니다. 전례 없는 저금리에서 비롯된 현 상황은 Fed에게는 낯선 영역입니다. 제로 금리 정책은 처음 펼쳐보니까요. Fed와 시장 투자자는 현 인플레이션 상황을 처음 겪을 뿐 아니라 불확실한 Fed의 커뮤니케이션이 더해지면서 현재의 높은 변동성은 올해가 지나서도 계속될 것입니다.

▶그렇다면 올해 더 큰 조정이 있으리라 보시나요?

"앞서 올해 내내, 혹은 내년에도 변동성이 계속 높으리라는 견해를 말씀드렸는데요. 그러나 시간이 지나면서 증시 조정 폭은 작아지리라 예상합니다. 새로운 이슈가 생겨나지 않는다면 말입니다. 시장은 집중력이 짧다고 할 수 있어서 한 이슈에 오래 머물러 있지 않습니다. 투자자들이 Fed의 커뮤니케이션에 익숙해지고 Fed와 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 구성원들도 더 나은 소통방식을 찾게 되면 정책의 불확실성도 크게 줄어들 것으로 봅니다. 따라서 소비자물가지수(CPI) 보고서에 대한 반응이나 FOMC 회의에서 결정을 발표하거나 결정권자들의 연설이 끝나고 일어나는 주식 시장의 파장은 점차 감소할 것으로 예상합니다. 물론 러시아 우크라이나 같은 새로운 지정학적 갈등이 더 큰 조정을 불러올 수도 있습니다. 하지만 조정의 원인이 앞서 언급한 이슈들에 의한 것이라면 인플레이션 및 Fed의 대응에서 기인한다면 조정의 폭도 서서히 줄어들 것입니다. 아마도 조정은 올해 내내 계속되겠지만 그 규모는 갈수록 작아지리라 예상합니다. "

▶조정은 줄어들겠지만, 인플레이션은 계속되겠군요. 그렇다면 투자자들은 어떻게 행동해야 할까요. 기술주보다는 금융주와 에너지주에 투자해야 한다는 전문가도 있었는데요. 투자자들은 어떤 산업에 관심을 두는 게 좋을까요?

"올해 투자하기 좋은 영역이 에너지와 금융이라는 생각에는 동의합니다. 실제로도 이 섹터에 비중 확대 의견을 갖고 있고요. 그러나 올해 기술주가 평균보다 낮은 성과를 보일 것인지에 관해서는 의견이 분분합니다. 전반적인 지수와 같이 움직이리라 보는 시선도 있고요. 하지만 기술주에 비중확대 의견을 가진 이는 없습니다. 지난 인터뷰에서도 금리와 기술주를 논의했지만 기술주는 비단 금리 문제를 넘어서 상당히 어려운 규제 상황을 맞닥뜨리고 있습니다. 미국뿐만 아니라 전 세계가 겪는 상황입니다. S&P500 내 기술주 중에서 시총의 큰 부분을 차지하는 대형주들은 미국과 세계 각국에서 규제 당국으로부터 억압받고 있습니다. 따라서 대형 기술주들이 현재까지 보여온 수익성이 앞으로도 계속될 것인지 의심해볼 이유는 충분합니다. 큰 수의 법칙도 한몫하죠. 전년도 수익이 높으면 높을수록 20~30% 성장은 더 어려워지니까요. 따라서 우리는 에너지와 금융에 대해 비중 확대 의견을 가지고 있고 기술주에 대해서 비중확대 의견은 아니지만 개인적으로는 동일 비중도 좋다고 생각하고 있습니다.
섹터를 넘어 변동성이 커지는 시장에서 투자자들이 할 수 있는 한 가지는 평소보다 보유 기간을 줄이는 것입니다. 개별 주식이나 포지션을 다른 때보다 짧은 기간 보유하면서 주가가 크게 오르고 내리는 변동 상황을 꾸준히 살펴야 합니다. 의미 있는 조정이 오거나 주식이 큰 폭으로 하락할 때 포지션을 추가한 다음 회복되면 해당 포지션을 덜어내면 됩니다. 투자자들은 보유 기간을 평소보다 줄이고 더 많은 현금을 보유해야 한다고 생각합니다. 이러한 변동성을 기회로 활용할 수 있도록 말입니다.
또 다른 투자 방법으로는 옵션이 있습니다. 높은 변동성이 계속될 가능성이 없다고 볼 때 즉, 변동성의 단기 정점에 도달했다고 생각되면 투자자는 풋옵션을 매도할 수 있습니다. 말하자면 추가 하락에 대한 보험을 다른 이에게 판매하는 것입니다. 하락이 충분히 진행됐고 변동성이 높다고 생각되면 보험을 매도하기에 좋은 시기일 수 있습니다. 변동성이 줄어들 때는 그 반대로 하면 되겠죠. 따라서 우리는 이를 위해 VIX 지수(공포지수)를 관찰합니다. S&P500 지수 옵션의 변동성을 측정한 지수거든요. 지수가 30대에 이르면 변동성 판매 전략을 사용해 보험을 매도하기 좋은 시기라 판단합니다. 변동성이 10대 후반이나 20대 초반으로 안정되면 포지션 매도를 정리해야 할 시기일 것입니다. 두 전략이 필요합니다. 보유 기간을 평소보다 줄이고 지수 옵션을 통해 변동성에 직접 투자 하는 것이죠."

▶올해의 가장 중요한 문제에 관해 이야기해 보죠. 앞서 Fed를 언급하셨는데요. 다음 달 10일에 물가 지수가 발표되고 그다음 주에는 FOMC 회의가 열립니다. 물가 지수 발표에 따라 금리가 50bp 이상 인상될 수도 있을까요?

"물론 있을 수 있는 일이지만 가능성은 거의 없다고 봅니다. Fed가 50bp 이상 금리를 인상할 것 같지는 않습니다. BCA 채권전략팀의 예측에 의하면 3월 회의에 25bp 인상을 시작으로 이후에는 50bp가 될 것으로 보고 있습니다. 50bp로 인상될 가능성이 전혀 없는 것은 아니며 이를 언급한 결정권자들도 여럿 있었기 때문에 25~50bp 사이에서 결정될 것으로 생각합니다. 그러나 인플레이션 압력이 완화되고 있으므로 25bp 인상 가능성에 무게를 더 두고 있습니다. 따라서 다음 달 10일에 발표될 전년 대비 소비자 물가 지수뿐만 아니라 올해 내내 지수 하락이 계속되리라 생각합니다. 지난 1월에 발표된 7.5%보다 2월 지수가 낮을지는 알 수 없지만 올해 시간이 갈수록 지속적인 내림세를 보이리라 예상합니다. 만약 그런 상황이 온다면 3월 회의에서 75bp의 인상을 결정하는 일은 없을 겁니다. 금융 시장에 불필요한 동요를 불러온다고 판단할 테니까요. 투자자뿐 아니라 경제에 참여 주체인 소비자와 기업을 불안하게 만든다고 생각할 겁니다. 따라서 25~50bp에서 결정 나겠지만 25bp로 인상될 확률이 높다고 보며 다음 회의에서 75bp나 그 이상으로 인상될 가능성은 전혀 없다고 봅니다. 2월 소비자 물가 지수 발표와는 상관없이 말이죠."

▶Fed가 인플레이션 상황에 늑장 대응을 했다고 지적하는 이가 있습니다. 제임스 블라드는 선제 조치가 중요성을 강조하면서 심지어 7월 전에 100bp를 인상해야 한다는데 이에 대해 어떻게 생각하시는지요.

"다시 말하지만, 충분히 가능한 일입니다. 굳이 3월에 75bp나 그 이상 인상하지 않아도 7월까지 100bp에 충분히 도달할 수 있습니다. Fed는 1년에 8번 만나므로 대략 6주마다 회의를 합니다. 3월 말에 회의가 있고 이후 5월 초에 회의가 있습니다. 6월과 7월에도 예정돼있으니 7월까지 4번의 회의가 남았습니다. 회의마다 25bp씩 네 번 인상하게 되면 제임스 블라드가 말한 100bp에 도달합니다. 7월까지 100bp를 인상해야 한다고 주장했었죠. 충분히 이해할 수 있는 목표치지만 그는 중론과는 차이가 있는 편입니다. FOMC 회의에서도 대담하고 튀는 발언을 자주 하죠. 하지만 FOMC 내에서 이 의견에 크게 반대하는 이도 없으리라 봅니다. 4번에 걸친 금리 1% 인상이라면 아마 쉽게 동의하리라 생각합니다. Fed의 금리 인상 기대치를 많이 앞당긴 금융 시장도 비교적 쉽게 받아들일 것이고요. 금리 인상 시작 시기와 속도가 이미 선반영 돼 있으니까요. 7월까지 100bp 인상이라면 시장을 뒤흔들 수준은 아닙니다. 그다지 새로울 것도 없고요. 주식이나 채권 수익률이 조정을 겪을 정도는 아니라는 것이죠."

▶Fed가 인플레이션 상황에 늑장 대응했다는 지적은 어떻게 생각하세요?

"뒤늦은 대응이라는 지적이 틀린 말은 아니라고 생각합니다. 전년 대비 소비자 물가 지수가 지난 12월에는 7.2%를 기록했고 1월에 7.5%까지 오르리라고는 Fed도 예상치 못했으니까요. 2021년에 걸쳐 발표한 성명과 인플레이션은 일시적이라던 주장을 봐도 그렇죠. 일시적이라는 의미가 무엇이든 간에 사람들이 이해한 바는 다음과 같습니다. 팬데믹으로 경제 전반에 혼란이 일어났고 이로 인해 물가가 상승한 것이라는 겁니다. 공급망 병목 현상 뿐만 아니라 코로나 유행으로 생산 공정마저 중단됐고 사람들이 일자리를 떠나면서 항구는 전보다 수용 능력이 감소했고 이로 인해 일시적 물가 상승이 있었던 것으로 여겨왔습니다. 실제로는 그 이상이었죠. Fed가 본 평균 인플레이션은 2% 정도였으나 6% 후반이나 7%대에 접어든다면 이는 결국 디플레이션을 의미합니다. 단기적인 인플레이션은 Fed 목표치를 훨씬 넘어섰습니다. 따라서 Fed는 뒤늦게 대응하는 중이며 매파적인 태도를 보이는 것도 그 때문입니다. 금리 인상 일정도 예정보다 훨씬 앞당긴 상황입니다. 하지만 뒤처진 상황의 정도가 매우 심각하다고 보지는 않습니다. 70년대 미국이나 전 세계가 경험한 것처럼 나락으로 떨어지지는 않을 것입니다. 그런 면에서 장기 인플레이션 기대치가 정말 중요합니다. 사람들은 직원이든 기업주든 소비자든 투자자든 관계없이 장기 인플레이션 기대치에 따라 행동하기 때문입니다. 우리는 일본에 디플레이션 사고방식이 만연한 것을 보았습니다. 물가가 계속 하락하리라 생각하면 사람들의 행동도 변화합니다. 이로 인해 물가 하락은 더욱 가속화됩니다. 최근 발표된 수치를 예로 들어 인플레이션이 7%라고 가정해 봅시다. 향후 5~10년간의 인플레이션이 7%라 생각하면 직원들은 이에 맞는 임금 인상을 요구할 것입니다. 굳이 노조가 주도하지 않아도요. 하지만 이런 현상은 일어나지 않았습니다. 기업들 역시 5~10년 동안 매우 높은 인플레이션을 전망한다면 고객이 누구든 간에 절대적으로 가격 인상을 주장할 것입니다. 어느 체인에 속하든 상관없이 말입니다. 소비자들의 인플레이션 기대치가 높아지면 가진 돈을 최대한 빨리 소비하려고 합니다. 구매력을 상실하기 전에 최대한 얻어내기 위해서죠. 이런 일은 일어나지도 않았거니와 이는 단기적 수요를 상승시켜 악순환을 만듭니다. 마지막으로 투자자들이 장기적으로 인플레이션이 더욱 상승하리라 믿는 경우 차용인으로부터 더 많은 수익을 요구하게 됩니다. 인플레이션에 따른 수익률 보장을 위해 이자율이 크게 상승하게 됩니다. 하지만 10년물의 금리는 2%에도 미치지 않습니다. 따라서 지금 당장은 이런 상황을 우려할 필요가 없습니다. 10년 및 30년물 금리를 보아도 그렇고 시장에 나와 있는 기대 인플레이션 연구를 보거나 미시간 대학의 소비자 심리지수도 이를 뒷받침합니다. 1년 후와 5년 후 인플레이션 전망을 소비자들에게 질문하는 조사로 지금이 자동차를 구매하기 좋은 시기인지 가격은 어떤지를 질문합니다. 응답자들은 높은 가격이 하락할 것 같지 않으니 구매에 적절한 시기라고 대답하거나 가격이 너무 높으니 구매 적기가 아니라고 대답할 수 있습니다. 응답자 5%가 가격이 하락할 것 같지 않으므로 지금이 차를 사기에 좋은 시기라 답변했습니다. 54%는 가격이 너무 비싸므로 구매 적기가 아니라고 답변했고요. 미시간 소비자 지수 역사상 49%라는 격차는 최고 기록입니다. 화폐 가치를 걱정한 소비자가 구매에 뛰어드는 상황은 아니라는 뜻이죠. 반나절 만에 화폐의 구매력이 반 토막이 되던 1920년의 상황을 걱정하는 이는 없다는 겁니다."

▶지난 인터뷰에서 인플레이션이 연말까지 3~4%로 안정될 것으로 전망하셨는데요. 현재보다는 낮은 수치지만 역사적으로는 여전히 매우 높다고 볼 수 있습니다. 인플레이션 시대에 최고의 자산 배분 전략은 무엇일까요?

"제 인플레이션 전망치인 3~4%에 관해 명확하게 설명을 해보자면 3~4%라는 것은 소수점 앞자리를 의미합니다. 3.0~4.9%를 뜻하는 것이며 그 범위가 매우 넓기는 하지만 인플레이션 수치를 구체적으로 예측하는 게 중요하다고 생각하지는 않습니다. 다만 인플레이션이 3~4.9%의 범주에 들게 된다면 현재 수치보다 내림세에 있다는 뜻일 겁니다. 그게 가장 중요한 부분이라 생각합니다. 인플레이션 수치가 완화되기 시작된다면 Fed가 첫 회의에서 75bp 인상을 고려해야 할 압박도 줄어들게 됩니다. 경제를 둔화시키기 위해 금리를 공격적으로 인상할 확률도 낮아지죠. 인플레이션이 실제로 하락하는 추세에 있고 사람들의 걱정도 함께 줄어드는 상황이라면 Fed 역시 신중한 페이스로 금리 인상을 진행할 수 있을 겁니다. 이런 환경에서 투자자들은 적절한 포지션을 찾는 게 중요합니다. 금리가 신중한 속도로 인상된다는 전제하에 2022년에 예상할 수 있는 상황은 Fed가 통화 정책을 사용해 경기 부양 수준을 낮추는 것입니다. 경제를 적극적으로 억제하고 둔화하려고 통화 정책을 사용하는 일은 없을 것입니다. 만약 중립 금리에 도달하게 되면 금리가 경제 활동을 장려하지도 않고 경기를 부양하거나 침체시키지도 않는 상황이 됩니다. 그러려면 금리가 2.5%나 그 이상이 돼야 합니다. 이는 BCA가 예측하는 수준이자 12월 회의 후 FOMC의 견해와도 같습니다. 2.5%나 그 이상을 금리 목표치로 두고 실제로 경제를 억제하고자 하더라도 올해 이 수준에 도달하기는 불가능합니다. 현재 기준 금리인 0.125%에서 그 수준까지 올리기는 어렵다고 봐야죠. 현재 기준 금리를 12.5bp라고 보는 이유는 Fed의 목표 금리가 0~25bp 사이기 때문입니다. 12.5bp에서 250bp에 도달하려면 237.5bp를 더 인상해야 합니다. 시장이 원하는 바가 아니죠. 175bp 추가 인상을 고려했다가 결국 150bp로 하향한 듯한데 올해 안에 175bp를 인상하더라도 최종 금리는 187.5bp가 될 것입니다. 2.5%와는 거리가 멀죠. 또한 통화 정책의 효과는 6~12개월의 시차를 두고 나타납니다. 연말까지 기준 금리가 187.5bp에 도달하고 이를 반올림해 2%가 됐다고 가정해 봅시다. 적어도 내년 6월 말이나 12월 말은 돼야만 경제에 미치는 영향을 확인할 수 있습니다. 이런 배경들을 모두 고려했을 때 Fed의 기준 금리 인상으로 인해 올해 경제 침체가 오는 일은 없을 겁니다. 경기 부양책의 규모를 줄이는 수준에 그칠 것으로 생각합니다. 그렇게 된다면 주식이 유리합니다. 모든 자산군에 투자 중인 투자자라면 주식 비중을 높여야 한다고 생각합니다. 국채의 비중은 축소해야 할 것이고요. 세계 선진국의 통화 비중도 줄이는 게 좋습니다. 따라서 여전히 포트폴리오에는 어느 정도 위험을 담고 있으며 부동산과 실질 자산 같은 것에도 투자합니다. 인플레이션이 높을 때는 이런 자산의 가치가 더 낫습니다. 부동산 중에서는 임대 계약이 매년 갱신되는 아파트를 선호합니다. 사무실이나 상업 용도 건물들은 계약을 15년 단위로 갱신하기도 하니까요. 이들의 계약 기간이 긴 데 반해 아파트는 계약 기간이 훨씬 짧습니다. 따라서 높은 인플레이션과 함께 오는 고금리의 영향을 적게 받을 수 있습니다. "

▶지정학적 문제에 관해 얘기해 보겠습니다. 러시아와 우크라이나 갈등에 관해 어떻게 생각하시나요? 미국 주식 시장에는 어떤 영향을 미치리라 전망하시는지요

"우리는 우크라이나의 상황이 아직 끝나지 않았다고 봅니다. 물론 대통령의 날 휴일이 끝나고 복귀하면서 금융 시장이 안도의 한숨을 쉬기는 했지만 말이죠. 우리는 아직 끝나지 않았다고 생각하며 러시아는 독립 공화국만으로 만족하지 않을 것입니다. 그러나 현 상황이 미 금융 시장에 악재라 보기는 어렵습니다. 특히 전 세계의 금융 시장과 비교하면 말이죠. 만약 우크라이나의 긴장이 심화하거나 실제 충돌이 일어나 상황이 악화한다면 위험 회피 심리가 퍼지면서 전 세계가 위험 자산을 피하려 할 것입니다. 안정적 통화인 스위스 프랑, 일본 엔, 미국 달러가 다른 통화들에 비해 평가 절상될 것입니다. 또한 투자자들은 무위험 자산이라 분류되는 미국 국채에 투자하기를 원할 것입니다. 최소한 미국 주식 시장은 공통 통화로서 달러의 혜택을 입을 겁니다. 다른 통화들에 비해 미국 달러 가치가 높아질 테니까요. 그리고 시장에 위험 회피 움직임이 만연하다면 미국의 금리도 하락할 것으로 예상합니다.
마지막으로 미국은 세계 최대 산유국 중 하나입니다. 러시아는 큰 산유국이기 때문에 갈등이 심화하면 유가도 상승하게 됩니다. 오늘날 유럽 대륙 대부분이 러시아의 천연가스에 의존하고 있습니다. 충돌이 일어나면서 러시아에 경제 제재가 내려지고 러시아 역시 서유럽에 천연가스 공급을 중단한다면 천연가스 가격은 상승하게 됩니다. 유럽은 자연스럽게 미국으로부터 액화천연가스를 공급받을 것이고요. 따라서 러시아 갈등 상황이 악화하면 미국 금융 시장은 상대적으로 이익을 볼 겁니다. 물론 절대적인 의미에서는 세계 모든 시장에 악재로 작용하겠죠. 적어도 일시적으로는요."

▶그럼 유가는요?

"다시 말하지만, 우크라이나 상황이 악화하면 적어도 단기적으로는 유가가 상승할 것입니다. 반면에 우크라이나 상황이 신속하게 안정되면 서부텍사스산원유(WTI)와 브렌트유 상승 원인이 사라지면서 배럴당 90달러 초중반까지 떨어질 것입니다. 펀더멘털이 원유가를 결정하는 지점이 어디든 배럴당 80달러 대로 떨어질 수 있다고 봅니다. 원유가가 90달러 대인 것은 이유가 있습니다. 현재의 갈등이 심화하지 않으리라 시장이 판단하고 있기 때문이죠. 만일 우크라이나 상황이 해결된다면 유가는 80달러 초중반이 될 것입니다."

▶유가가 150달러 이상이 될 것이라 보는 이도 있는데요. 유가가 그렇게 크게 급등하면 성장주와 증시에는 큰 위험이 될 거고요.

"물론 유가가 150달러까지 상승한다면 세계 경제에는 엄청난 타격이 될 것입니다. 하지만 그럴 가능성은 매우 낮다고 봅니다. 원유 선물을 150달러에 팔 수 있다면 좋겠지만 아마도 그런 상황은 벌어지지 않을 것입니다. 확실한 것은 유가와 에너지 가격이 높을수록 세계적으로 경제 활동이 위축되기 때문에 세계 경제 성장 역시 둔화할 것입니다. 하지만 이런 상황은 어떤 식으로든 금방 마무리될 것으로 생각합니다. 미국은 세계 시장에 이란산 원유를 다시 들여올 수도 있습니다. 미국 정부는 이란과의 협상을 진행하면서 오바마 행정부가 맺은 협정을 재개하려는 중입니다. 세계 시장에 이란산 원유가 다시 들어오게 되겠죠. 러시아와 세계 갈등 심화로 압력이 커진다면 이는 큰 도움이 될 것입니다."

뉴욕=강영연 특파원 yykang@hankyung.com