[김현석의 월스트리트나우] 식어버린 베어마켓 랠리, 파월 입 열면 폭락 or 반등?

뉴욕 금융시장의 관심은 온통 오는 26일(미 동부 시간) 금요일 열리는 잭슨홀 회의에 쏠려 있습니다. 미 중앙은행(Fed)의 제롬 파월 의장이 '경제 전망'이라는 제목의 연설을 할 예정입니다. 올해 회의 주제는 '경제와 통화정책에 대한 제약의 재평가'입니다.

지난 6월 중순부터 주가가 오르고 금리는 내리고 달러가 떨어지는 등 금융여건이 상당폭 완화됐는데, 이런 환경이라면 인플레이션을 잡기가 어렵습니다. 사실 Fed의 긴축 목적이 금융여건 긴축이거든요. 이를 통해 총수요를 감소시켜 물가를 낮추는 것이죠. 이에 따라 월가는 파월 의장이 잭슨홀 연설을 통해 물가를 잡겠다는 강력한 매파적 메시지를 다시 한번 전달할 것으로 봅니다.

모하메드 엘 에리언 알리안츠 수석 고문은 "더 많은 시장 참여자가 파월 의장이 신뢰 회복을 위해 기준금리 기대에 대한 기준을 좀 더 높이거나, 경기 침체에 대한 예측을 강화할 것이라고 보는 것 같다"라고 밝혔습니다. 사토리펀드의 댄 나일스 설립자는 "Fed가 지난 6월 제시한 점도표에서 2023년 기준금리는 3.8%에 달하지만, 연방기금금리 시장에서는 내년 금리 인하로 3.23%에 그칠 것으로 본다. 파월 의장은 잭슨홀에서 '번스의 실수'(1970년대 물가를 잡지 못한 아서 번스 전 Fed 의장의 실수를 말함)를 반복하지 않기 위해 이런 시장 예상을 밀쳐낼 것"이라고 말했습니다.

① 가장 큰 질문은 "파월은 무슨 말을 할까?"입니다. 파월 의장의 핵심 메시지는 "9월에 50bp를 올리겠다, 75bp를 올리겠다"라는 게 아니라 여전히 8%를 넘고 있는 인플레이션을 잡기 위해 경제를 제약할 수 있는 높은 기준금리를 오랫동안 유지하겠다는 게 될 것이라는 관측입니다. 사실 지난주 발언대에 섰던 샌프란시스코 연방은행의 메리 데일리 총재 등 Fed 인사들의 어조가 대부분 그랬습니다.

뱅크오브아메리카는 잭슨홀 예상 보고서를 펴내면서 제목을 '높은 금리를 오래 유지할 것'(higher for longer)이라고 달았습니다. 이 보고서에서 파월 의장은 물가 안정에 대한 결의를 다시 한번 강조할 것으로 예측했는데요. 구체적으로는 세 가지 메시지를 줄 것으로 봤습니다.

첫 번째, 기준금리 인상 속도는 줄어들 수 있다는 것입니다. 기준금리가 중립 수준으로 진입함에 따라 파월 의장은 "어느 시점에는 금리 인상의 속도를 낮추는 게 적절할 수 있다"라는 발언을 다시 한번 할 것으로 봤습니다. 금리가 중립을 넘어 경제를 제약할 수 있는 단계에 가면 통화정책이 경제에 미치는 시차 탓에 주의할 필요가 있기 때문입니다.

두 번째, 제약적 금리 수준을 유지하는 게 적절하다는 것입니다. Fed가 6, 7월 두 번 연속으로 75bp를 올린 뒤여서 파월 의장이 금리 인상 속도는 줄어들 수 있다고 하겠지만, 높아진 금리 수준을 유지하는 게 적절할 것으로 믿고 있다고 발언할 것으로 봤습니다. 금리 인상 속도 조절의 의미가 Fed가 적정 최종 금리에 대한 시각을 바꾼 때문이 아니라는 걸 밝히리라는 것입니다. 최종 금리는 여전히 높을 수 있다는 얘기지요.

세 번째, 금리 인하로 빨리 방향을 바꾸지 않겠다는 것입니다. 시장이 기대하는 내년 금리 인하를 반박할 것이란 예상이죠. 파월은 Fed가 중요시하는 개인소비지출(PCE) 물가가 평균 2%로 내려올 것이란 명확하고 설득력 있는 증거가 나올 때까지 제약적 통화정책을 유지하겠다고 반복할 것으로 봤습니다. 글로벌 금융위기 이후 지난 10년간 통화정책이 '낮은 금리를 길게'(lower for longer)였다면 이번 메시지는 '높은 금리를 길게'(higher for longer)로 여겨질 수 있다고 설명했습니다.

뱅크오브아메리카는 Fed가 9월, 11월에 각각 50bp를 올린 뒤 12월에 25bp를 인상해 올해 말 기준금리가 3.5~3.75%가 될 것으로 예상했습니다. 뱅크오브아메리카는 최근 경제 지표는 예상보다 약간 강했고 이는 자기들 예상보다 미국 경제가 좀 더 천천히 둔화하고 기준금리는 좀 더 높아질 수 있는 위험이 있다고 밝혔습니다. 강한 경제 지표는 '양날의 칼'이어서 침체는 늦춰질 수 있지만, 기준금리는 더 높아질 것 같다는 설명이었습니다.

이런 관측이 강해지면서 지난주부터 뉴욕 증시의 하락 폭이 커지고 있습니다. 22일 뉴욕 증시도 주요 지수가 모두 1% 중반의 큰 폭으로 내리면서 출발했지요.

뉴욕 채권 시장도 이런 매파적 우려를 반영했습니다. 미 국채 10년물 금리는 아침부터 상승하더니 오전 10시 40분께 연 3%를 돌파했습니다. 지난 7월 21일 이후 처음입니다. 오후 4시 20분께 10년물은 6bp 오른 3.033%에 거래됐습니다. 2년물은 8.8bp나 상승해 3.314%를 기록했습니다. 월가 관계자는 "그동안 시장은 경기 침체가 일찍 발생하고 Fed가 이에 대응해 금세 기준금리를 내릴 것으로 생각해온 것 같다"라면서 "그런데 경기 둔화 속도도 예상보다 느리고, 경기가 악화하여도 물가가 높으면 Fed가 기준금리를 계속 인상하거나 높은 수준을 유지할 수 있다는 관측이 힘을 얻고 있다"라고 밝혔습니다.

사실 10년물 금리 하락은 최근 증시가 랠리를 벌인 핵심 원인이었습니다. 10년물 금리는 지난 6월 14일 3.47%를 정점으로 내려오기 시작했고, 주가는 6월 16일 바닥을 치고 지난주까지 하락 폭의 50%를 만회했었습니다. 그리고 금리에 민감한 나스닥, 빅테크, 고평가 기술주들이 시장을 주도했지요. 그런 만큼 오늘은 기술주와 나스닥이 가장 큰 타격을 받았습니다. 다우는 1.91%, S&P500 지수는 2.14% 내렸고 나스닥은 2.55% 하락했습니다. S&P 500과 나스닥 지수는 지난 6월 16일 랠리가 시작된 이후 최대 하락 폭을 기록했습니다. 나스닥 100 종목 중 상승한 건 딱 5개 밖에 없었습니다.

시장을 지탱해주던 애플마저 2.3% 떨어졌고, 넷플릭스가 6.06% 내리면서 반도체 주식들도 줄줄이 하락했습니다.

② 그렇다면 금리는 계속 올라갈까요? 그것도 파월 의장에 달려 있을 겁니다. 지난 6월 고점인 웰스파고의 마이클 슈마허 채권 전략가는 "잭슨홀 회의를 앞두고 금리가 계속 상승할 수 있고, 예상대로 파월이 매파적이라면 금리는 더 오를 수 있다"라고 밝혔습니다. 하지만 그는 "파월이 매파적인 목소리를 낼 것이라고 확신하지는 못한다. 나는 그가 매파적일 것이란 (시장의) 두려움이 있다고 생각한다"라고 말했습니다. 그는 올해 말 지난 6월 최고치였던 3.47%를 테스트할 것으로 봤습니다. BMO의 이안 링겐 채권 전략가는 매파적 메시지를 예상하지만 10년물 금리에 대해 더 많은 상승 여력을 보지는 않습니다. 그는 Fed가 얼마나 기준금리를 올려야 물가를 잡을 수 있을지 불확실하므로 2년물 금리는 더 높아질 수 있지만, 10년과 30년 등 장기 금리는 이미 정점을 찍었을 수 있다고 본다고 밝혔습니다.

이런 파월 의장의 매파적 메시지를 예상하여서인지 달러도 다시 치솟았습니다. 달려고 지난 6월 중순 ICE 달러인덱스 기준 109.3까지 올랐다가 104까지 떨어졌었지요. 하지만 오늘 다시 109.09까지 올랐습니다. 특히 유로화는 1달러당 0.9926까지 떨어져 2002년 12월 2일 이후 최저치를 기록했습니다. 1대 1 패리티 수준 이하로 내려간 것입니다.

잭슨홀 회의가 다가오고 있고, 미 국채 10년물 금리가 다시 상승하고 있는 게 큰 원인입니다. 여기에 세 가지 소식이 강달러에 힘을 실었습니다.

첫 번째, 중국이 기준금리 격인 대출우대금리(LPR)를 인하한 것입니다. 부동산 경기 하락 등으로 경기 둔화가 예상보다 심각해지고 있는 탓입니다. 금리를 올리고 있는 미국과는 방향이 반대이고 이는 위안화 가치를 낮추고 달러화 가치를 높이는 식으로 작용하고 있습니다.

두 번째, 치솟고 있는 유럽의 천연가스 가격 탓입니다. 유럽의 벤치마크인 네덜란드 TTF 가스 가격은 지난 금요일 메가와트시당 244.55유로란 사상 최고치 기록을 세웠는데, 오늘 13% 추가 급등해 276.75유로를 기록했습니다. 한때 295유로에 달하기도 했습니다. 이는 작년 이맘때(20유로)보다 15배 비싼 것입니다. 지난 금요일 러시아의 국영 가스회사 가스프롬이 정비 관계로 노르트스트림1 파이프라인 가동을 8월31일부터 9월2일까지 사흘간 또다시 중단하겠다고 통보한 탓입니다. 지난 7월 열흘간의 정기 보수 이후 가스공급량을 평상시의 40%에서 20%로 낮춘 데 이은 것이죠. 에너지 가격이 치솟자 유럽 각국의 물가는 추정이 어려운 상태입니다.

씨티는 치솟는 가스 가격 때문에 영국의 소비자물가가 내년 1분기 18%까지 올라가리라 예측했습니다. 지난 7월 40년 만의 기록인 10.1%에 달했던 물가가 계속 상승할 것이란 얘기입니다. 이렇게 되면 유럽의 경기 침체는 불가피합니다. 노무라는 "유로가 패리티로 떨어졌던 지난달과 달리 지금은 다시 패리티를 회복할 것이란 베팅이 별로 없다"라면서 "시장은 1달러당 0.95 유로 수준을 보고 있고 이번 겨울까지 계속 낮은 수준이 유지될 수 있다"라고 밝혔습니다. 게다가 유럽, 중국 모두 가뭄이 심각해서 수력발전을 하거나 강을 따라 석탄을 운송하기 어려워지면서 에너지 문제는 더욱 심각해지고 있습니다.

세 번째, 한국의 8월 무역수지 발표입니다. 8월 들어 20일까지 무역적자가 100억 달러를 넘은 것으로 나왔는데요. 이는 에너지 수출국만 빼면 대부분의 나라에서 무역적자가 심각해질 수 있다는 뜻입니다. 달러에 대한 수요가 늘어날 것이란 얘기이기도 합니다.

달러 강세는 글로벌 기업들이 많은 미국 증시에 부정적 요인입니다. 마이크로소프트 등 많은 기업들이 달러를 위협 요인이라고 경고한 바 있습니다.

이런 외환시장도 파월 의장의 잭슨홀 연설을 주시하고 있습니다. ING는 "유럽과 중국의 데이터가 약세를 유지하고 가스 가격의 급등세가 끝이 보이지 않고 있어 달러가 상승세를 유지할 것으로 예상한다"라면서 "금요일 파월 의장의 연설에 대해 시장이 집중하고 있다"라고 밝혔습니다.

오늘 시장 분위기가 나빴기 때문에 파월이 매파적일 것이란 예상은 쉽게 퍼졌습니다. 하지만 웰스파고의 슈마허 전략가처럼 그렇게 보지 않는 이들도 일부 있습니다.

바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "파월 의장이 너무 완화된 금융여건을 재설정하기 위해 잭슨홀에서 매우 매파적 연설을 할 것이란 관측이 많지만 동의하지 않는다"라고 밝혔습니다. 그는 "현재 연방기금금리 선물 시장의 최종 금리 기대가 3.55%이며 나도 Fed의 최종 금리가 여전히 3.5%를 넘을 것으로 보지 않는다. 파월 의장이 시장의 기대에 대해 뭔가 할 일이 많다고 보지 않는다"라고 설명했습니다. 크리사펄리는 "파월 의장이 예상외로 비둘기파적일 것이란 의미는 아니지만 많은 이들이 추측하는 강력한 매파적 연설을 할 이유는 없다"라고 지적했습니다. 그는 "파월 의장이 7월 FOMC 회의록에 나온 얘기를 다시 읽는 것뿐이라면 증시는 랠리 할 수 있다"라고 주장했습니다. 다만 그는 "여전히 S&P500 지수는 향후 12개월 S&P500 기업들의 주당순이익 추정치 240달러에 주가수익비율(P/E) 18배를 곱한 4300 부근이 상한선이라고 본다"라고 덧붙였습니다.

JP모건의 콜라노비치 글로벌 헤드는 기준금리 인상이 금융 시스템에 흘러 들어가는 데 시간이 걸린다는 점, 중요한 미국 중간선거까지 얼마 남지 않았다는 점 등을 고려할 때 Fed가 9월 FOMC에서 75bp를 인상하지 않으리라고 봤습니다. 또 8월 소비자물가(CPI)도 7월처럼 내림세를 보일 것이라며 이는 9월 FOMC에 더 시장 친화적일 수 있는 힘을 제공할 것으로 봤습니다. 그는 그동안의 75bp 인상도 인플레이션에 대한 과잉 반응이었다고 지적했습니다. 콜라노비치는 인플레이션은 그동안의 시장 왜곡이 사라지면서 자연스럽게 해결될 것이고, Fed의 과잉 반응과 인플레이션 하락은 결국 Fed의 비둘기파 전환으로 이어질 것이라고 내다봤습니다. 같은 JP모건의 미슬라브 마즈테카 전략가는 "Fed는 오는 9월에 마지막으로 또 다른 큰 폭의 금리 인상을 할 것이겠지만 그 이후에는 시장을 매파적으로 놀라게 하지는 않을 것"이라며 "이에 따라 올해 하반기에는 주식이 계속해서 랠리를 할 수 있다"라고 밝혔습니다.

하지만 전반적으로는 시장 하락을 점치는 목소리가 큽니다. 골드만삭스의 데이비드 코스틴 주식 전략가는 6월 이후 급등해온 시장의 하락 위험이 커졌다고 주장했습니다. 그는 최근 랠리는 시장이 Fed가 전환하고 경제는 연착륙할 수 있다는 시각이 힘을 얻은 게 원인이라고 밝혔습니다. 그는 금융시장은 내년 2월 금리 인상이 마지막일 것이라고 가격에 반영하고 있지는 않지만, 증시의 모습은 Fed의 금리 인상 주기 말기의 패턴과 비슷하다고 봤습니다. 하지만 이런 모습은 베어마켓 랠리와도 흡사합니다. 만약 금리 인상 주기가 말기에 왔다면 주가 상승 요인입니다. 하지만 베어마켓 랠리는 하락 요인입니다. 그는 올해 말까지 어떤 흐름이 이어질지는 “인플레이션과 성장 경로가 결정하게 될 것”이라고 주장했습니다. 즉 인플레이션이 예상보다 높게 유지되고 Fed가 더 공격적으로 긴축해야 하는 경우 밸류에이션이 압축될 것으로 봤습니다. 또 경기 침체에 대한 두려움이 커지는 것도 하락 요인입니다. 반면 실질 금리가 낮아지면 주식 가치가 상승할 수 있습니다. 긍정적인 어닝 서프라이즈도 상승 여력을 제공할 수 있지만 그럴 가능성은 작게 봤습니다.

③ 만약 주가가 하락한다면 얼마까지 하락할까요?

S&P500 지수는 이번에 200일 이동평균선을 깨지 못하고 급하게 하락하고 있습니다. 그래서 기술적 지표들은 크게 악화하고 있습니다. 현재 S&P500 지수는 20일 이동평균선 부근에 머물고 있습니다. 50일 이동평균선은 4000 바로 밑인 3967에 형성되어 있습니다. 페어리드 스크래티지스의 캐티 스톡턴 설립자는 CNBC 인터뷰에서 "주요 지수는 현재 수준보다 약 6~7% 낮은 50일 이동평균선에서 초기 지지를 받고 있다"라고 밝혔습니다. 그는 그 선이 유지될 것으로 기대하지는 않습니다. 스톡턴은 "구호 랠리의 상당한 되돌림을 보게 될 것이라고 가정하고 있다"라고 말했습니다.

BTIG의 조너선 크린스키 기술 분석가는 하락 폭의 50%를 되돌리면 새 강세장이 시작된다고 주장해온 사람입니다. 그는 "역사를 보면 6월 저점은 이번 사이클의 저점이어야 하지만 그렇다고 큰 하락을 배제하지는 않는다"라며 "50% 되돌림을 얻은 후에는 상당한 후퇴를 얻을 수 있다”라고 말했습니다. 그는 오늘 S&P500 지수의 4170이 무너졌다는 사실은 더 큰 하락이 기다리고 있음을 시사한다고 설명했습니다.

구겐하임 파트너스는 이번 랠리 때 S&P500 지수가 200일 이동평균선(4320)을 넘지 못했다며 이를 깨뜨리지 못하면 앞으로 몇 달 동안 큰 폭의 하락이 발생할 수 있다고 지적했습니다. 특히 이번 랠리로도 연초부터 이어진 하락 추세가 바뀌지 않았다고 봤습니다. 2008년 5월에 있었던 베어마켓 랠리의 경우 200일 이동평균선을 넘지 못한 뒤 하락해 2009년 3월까지 53% 추가 하락했었다고 분석했습니다. 당시도 하락 추세가 이어졌었습니다. 구겐하임은 "Fed는 경기 침체를 일으켜 인플레이션을 낮추기로 한 것으로 보인다. 월가의 기업 이익 기대치는 6월 이후 소폭 하락했지만, 다가오는 경기 둔화로 추정치는 훨씬 더 크게 하락할 것으로 예상한다. 이는 이번 약세장이 끝나기 전에 주식을 새로운 최저치로 끌어내릴 수 있다"라고 경고했습니다. 구겐하임은 "업종별로도 200일 이동평균선이 상승 추세를 유지할 수 있는 섹터는 에너지 및 방어주(유틸리티, 필수소비재 등)뿐"이라며 "6월 이후 반등해온 성장주는 앞으로 더 많은 문제가 있을 수 있다"라고 지적했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com