[마켓PRO] "시장의 반응은 정책의 경로를 바꾼다"…기대감 높아지는 연준 피벗

미 주택시장의 둔화가 점차 빨라지고 있습니다. 30년 만기 주택담보대출 금리는 거의 7%까지 상승했습니다. 이로써 사람들의 주택매수 여력은 크게 하락했고 매매 역시 작년대비 20%이상 급감하고 있습니다. 연쇄적으로 주택 착공도 크게 감소하고 있습니다. 다만, 집값의 하락에도 불구하고 폭락의 기미는 아직 없습니다. 주택담보대출을 상환하는 비용이 가처분소득에서 차지하는 비중도 아직은 2007년의 절반 수준입니다. 그렇지만, 주택의 경제내 비중을 감안하면 고금리로 인한 연준의 정책오류 가능성이 점점 커진다는 점에 주목해야 합니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1. 영국의 사례에서 볼 수 있듯이 정책의 영향력을 최종적으로 좌우하는 것은 시장의 반응. 지금 집행되고 있는 정책들도 궁극적으로 시장의 반응에 따라 경로가 바뀔 수 있다는 점에 주의해야.

10월에 시장이 정책의 향방을 주도할 수 있다는 것을 다시 한번 증명했습니다. 인플레이션이 매우 높은 상황에서 지난 9월 영국 새 정부가 공격적인 재정 부양책을 제안하기로 결정한 뒤 시장은 파운드화 급락과 영국 국채 수익률 상승으로 반응했습니다. 이로 인해 연금에 가해진 혼란으로 영란은행은 국채 시장에 개입하고 양적 긴축의 시작은 연기됐습니다. 중요한 것은, 시장이 트러스 총리가 취임 44일 만에 사임하면서 계획을 포기하도록 강요했다는 것입니다.

올 가을 독일의 전기와 천연가스 가격이 하락했지만 러시아가 노르트스트림 가스관을 차단하면서 급등 이후 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다. 지난 주, 독일의 숄츠 총리는 하벡 경제부 장관의 결정을 극적으로 변경하여, 에너지 가격을 인하하기 위해 독일의 나머지 3개의 원자로를 겨울 동안 계속 가동할 것을 명령했습니다.

과거의 위기

정책 결정자들이 정책 결정을 시장때문에 다시 변경한 많은 사례가 있습니다. 시장은 정책 입안자들이 급격히 몸을 낮춤으로써 위기를 해결해야 할 필요성을 보여줍니다. 최근의 위기에서 나온 몇 가지 주요 예는 다음과 같습니다.

유럽 부채 위기

유럽 국가 간의 채권 스프레드는 유로존이 붕괴될 수 있는 위험을 가격에 반영하면서 위기 수준까지 확대되었습니다. 마리오 드라기의 지휘 아래 유럽중앙은행(ECB)은 "무엇이든지" 할 것을 약속했습니다. ECB는 2012년 7월 전례 없는 채권 매입 및 통화 완화 프로그램으로 개입하여 유럽을 다시 하나로 묶고 스프레드를 극적으로 좁혔습니다.

글로벌 금융 위기

구제금융인 TARP 프로그램이 2008년 9월 29일 월요일에 하원을 통과하지 못했을 때, 주식 시장은 심각하게 반응했습니다. 구제안의 통과에 기대를 걸고 있던 투자자들은 그날 주식을 9% 폭락시켰습니다. 이틀 후, 10월 1일, 상원은 수정 법안을 압도적으로 승인했고, 10월 3일 금요일에 하원을 통과했고 부시 대통령에 의해 법안으로 서명되었습니다.

다음에는 무엇이 있을까요?

시장이 정책 입안자들로 하여금 어떤 길을 가게 만들지를 알 수 있을 세가지 사례가 있습니다.

일본 통화

엔화는 3월 미 달러당 115엔에서 10월 150엔으로 30% 급락하며 32년 만에 최저치를 경신했습니다. 일본은 9월에 거의 200억 달러를 들여 통화가치 하락을 막았지만, 결국 하락을 막지 못했습니다. 통화 시장은 정책 입안자들에게 행동을 강요하려고 노력하고 있지만, 수익률 곡선 통제 유지를 약속하는 일본은행과 엔화 가치 하락을 억제하려는 재무부 간의 정책 목표가 분명히 상충되는 등 조치를 강제하기 위한 시발점은 불분명합니다.

연준의 금리인상

연준이 대규모 금리 인상을 이어가면서 미 달러화는 올해 주요 교역국 통화에 대해 18% 상승했습니다. 다른 중앙은행들이 추가적인 통화 가치 하락을 막기 위해 정책 금리를 더 높인다면, 세계 금융상황은 훨씬 더 급격히 긴축되고 세계적인 불황을 심화시킬 수 있습니다. 공격적인 긴축에서 탈피한 연준 정책 입안자들의 궁극적인 피벗은 불가피하지만, 지금까지 시장의 움직임은 금융상황을 극적으로 조이지 않았습니다. 인플레이션이 더 크게 하락하기 전에 피벗을 유도할 수 있을 만큼 달러를 강화하고 자본 시장을 약화시키려면 시장이 더 해야 할 일이 많습니다. 연준 정책 입안자들이 시장 동요에 직면했을 때 과거보다 금리 인상을 되돌리는 데 거부감을 보이고 있는 것은 아마도 현재의 높은 인플레이션이 부분적으로 연준이 작년에 공격적으로 금리 인상을 시작하지 못한 것과 관련이 있기 때문일 것입니다.

치솟는 부채

금리가 치솟았습니다. 글로벌 총채권지수의 수익률은 2020년 7월 0.8%에서 현재 4.0%로 뛰어올랐습니다. 치솟는 적자와 부채의 증가하는 비용은 많은 나라의 정책 입안자들이 10월 영국에서 그랬던 것처럼 그들의 재정 계획을 재고하게 할 수도 있습니다. 하지만, 금리의 한계치가 어디에 있는지 불분명합니다.

지금은 위기인가요?

올해 시장의 움직임은 극적이었지만, 아직 위기는 아닙니다. 일본의 경우 통화 약세에도 불구하고 인플레이션이 완만(소비자물가지수는 1년 전보다 3.0% 상승)한 상태를 유지하고 있으며, 미국은 달러화 상승과 주가 하락이 아직 금융상황을 극적으로 악화시키지 않았습니다. 잔존 부채가 많이 남아있지만 차입금리는 여전히 글로벌 금융위기 이전 평균 수준을 밑돌고 있습니다. 시장은 막강하지만 변화가 항상 쉽게 오는 것은 아닙니다. 따라서 즉각적인 정책 변경을 기대하지 말고, 최종적인 정책 변화도 배제하지 마십시오. 이것이 투자를 어렵게 만듭니다. 시장은 정책 변화가 갑자기 반전을 가져올 때까지 하락할 수 있습니다. 찰스 슈왑은 투자자들이 자산을 다각화하고 장기적인 관점을 갖는 것이 가장 중요하다고 말합니다.

이번 주 IB아이디어 2.

시장의 호재와 악재를 검토해 보면 결국 언제 시장이 좋아질지 알기 어려워. 현재는 타이밍이 아니라 시장에 머무는 시간이 중요하며 여러 변수들을 계속해서 주목해야 하는 상황

지속되는 호재와 악재

견고한 미국 기업의 건전성은 회복력이 강한 미국 경제와 현금 흐름의 명목적인 성격을 모두 반영하고 있습니다. 민간 부문의 초과 저축은 수요를 유지하고 기업에 가격 결정력을 제공하는 데 도움이 되었습니다. 팩셋에 따르면 S&P 500 기업의 전년대비 2분기 매출 증가율은 14% 증가했습니다. 경제분석국에 따르면 2분기 세후 기업이익은 GDP의 12.1%로 12개월 전의 사상 최고치인 12.3%에 약간 부족합니다. 인플레이션 압력의 여러 부문이 하락하고 있습니다.

글로벌 원자재 가격의 기준 지표인 S&P GSCI는 3월 초 최고치보다 20% 이상 하락했습니다. 미국의 경우 ISM에서 발표하는 지표는 공급망 병목 현상이 감소했음을 시사합니다. 그럼에도 불구하고, 9월 핵심 소비자 물가 상승률은 40년 만에 최고치를 기록했으며, 이는 가격 압력이 경제에 내재될 위험이 증가함을 시사합니다(그림 2). 그 결과로 인플레이션과 싸우는 신뢰를 회복하기로 결심한 연준의 의지는 더강해집니다. 실질 금리도 상승하여 주식 시장 밸류에이션에 대한 하락 압력을 초래했습니다.

높아진 지정학적 불확실성은 또한 세계 주식시장 전반적으로 가격 하락 추세에 영향을 끼쳤습니다. 2018년부터 투자자들은 미국과 중국 간의 무역, 기술, 자본 전쟁을 헤쳐 나가고 있습니다. 올해는 더 광범위한 제재와 무기화된 원자재들을 포함하는 자원 전쟁을 특징으로 합니다. 그 영향은 특히 유럽에서 확대되었는데, 유럽에서는 향후 스태그플레이션 및 경기 침체 환경이 더 일반적인 전망입니다.

BoA는 이런 전망이 유럽중앙은행에 딜레마를 제시한다고 생각합니다. 긴축적인 통화 정책은 경제적 어려움을 통해 물가 하락을 가져올 수 있지만, 비경제적 요인에 의해 생겨나는 인플레이션 압력과 싸우는 데는 덜 효과적이라는 것이 입증되었기 때문입니다. 반대로, 정책을 취하지 않으면 유로화 더 큰 하락 압력을 받고 인플레이션 기대를 불안정하게 할 수 있습니다.

관찰 대상

코로나바이러스 팬데믹이 시작된 이후 경기 순환의 고유한 특성은 정확한 경제 예측을 어렵게 만들고 있습니다. 미국에서의 회복력 있는 소비는 7월 이후 씨티 경제 서프라이즈 지수의 개선 추세에 반영되었습니다. 애틀랜타 연준이 발표한 실시간 GDP 추적기도 반등했습니다.

현재 주목할 내용은 3분기 실적 시즌 동안 회사들이 제공할 가이던스입니다. 격동의 거시경제 역풍 속에서 실망스러운 전망은 실적 추정치의 주목할 만한 재조정을 촉발하여 밸류에이션의 안정성을 떨어뜨릴 수 있습니다. 내년 명목 GDP 성장에 대한 블룸버그 컨센서스 추정치는 거의 19% 감소했습니다.

그러나 S&P 500 기업들의 동기간에 대한 수익 전망치는 5% 이하로만 하락했습니다. 세계적으로도, 높은 인플레이션과 낮은 구매력은 재량적인 지출을 줄일 수 있습니다. 특히 2년간의 코로나바이러스 폐쇄 이후 여름철 소비자 행복감이 더 춥고 더 엄격한 겨울에 자리를 내준다면 더욱 그렇습니다. 지정학적 위험에는 러시아-우크라이나, 북한, 대만, 이란, 그리고 미-중과 같은 국가들이 포함됩니다. 불안정한 거시 경제 환경에서 최근 변화는 "채권 매도자"의 복귀였습니다. 인플레이션과의 싸움으로 중앙은행의 국채 시장에 대한 매수 지원이 감소했습니다.

장기적으로, 이런 변화는 균형 잡힌 공공 예산과 같은 근본적인 원칙의 중요성을 강조할 수 있습니다. 최근 영국의 변동성은 금융 시장 불안의 위험을 강조합니다. 유사한 사태는 통화 정책을 긴축하는 데 점점 더 많은 비용이 필요할 수 있다는 점을 입증하며 장기적인 개혁과 함께 인플레이션 목표를 재검토하라는 요구를 강화할 수 있습니다.

위험 모니터링의 주요 요소

상승 요인

◇미국 인플레이션이 예상보다 빠르게 하락하면 금리 상승 주기가 단축

◇회복력 있는 미국 경제는 강한 민간 부문 대차대조표에 의해 뒷받침

◇동유럽에서의 외교적 돌파구는 성장과 인플레이션 우려를 진정

◇중국에서는 관료들이 재정 지원을 확대하거나 제한적인 코로나바이러스 정책을 재고

◇정책은 장기적인 성장 기대(기술, 기후 변화 등)를 뒷받침합니다.

하락 요인

◇지정학적 격화는 유럽의 스태그플레이션과 경기침체 기후를 악화

◇소비 위축과 비용 증가(예: 임금 상승)가 이익률을 저하

◇인플레이션과 싸우는 신뢰성을 유지하는 것은 정책 금리를 더 오랫동안 높게 유지

◇느린 경제성장과 정책 불확실성은 무질서한 매도를 유발

◇제로 코로나바이러스 정책, 부동산 관련 부정적 뉴스, 지정학 등이 중국을 압박

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com