'돈방석'에서 큰손들 웃을 때…개미 '피눈물' 빼게 만든 'CB폭탄'

지난 3년 동안 주식시장에 쏟아진 전환사채(CB) 매물 폭탄이 최소 13조원 규모에 달하는 것으로 나타났다. CB가 주식으로 바뀌어 시장에 팔렸다는 것은 '큰손'들이 상당한 차익을 실현했다는 것을 뜻한다. 매년 차익 규모만 조단위에 달할 것으로 추정된다. 그렇게 신흥 부자들이 생겨났고 '개미 군단'은 그만큼 피눈물을 흘렸다.

24일 한국예탁결제원에 따르면 상장사들이 발행한 메자닌 채권(CB·BW·EB) 발행 규모가 2019년(3조9244억원)을 기점으로 급증했다. 2020년 8조1734억원, 2021년 11조8166억원이 발행됐다. 자금시장이 경색된 올해도 현재까지 5조6951억원이 찍혔다. 무자본 인수합병(M&A)을 앞세운 머니게임이 판을 친 시기와 맞물린다.

주식 전환 규모도 2020년부터 크게 늘었다. 2020년 2조8195억원, 2021년 4조1730억원, 올해 2조6180억원이 시장에 풀렸다. 3년간 9조6105억원(전환가 기준) 규모의 CB가 주식으로 바뀐 셈이다. 통상 주가가 전환 가격보다 30% 이상 높을 때 CB 전환이 이뤄지는 것을 감안하면 최소 13조원어치 주식이 시장에 풀렸을 것으로 추산된다.

CB는 주식과 회사채의 중간 형태다. 기본적으로 채권이지만 통상 1년 이후 주식으로 바꿀 수 있는 옵션이 주어진다. 투자자 입장에서는 주식에 비해 원금 손실 위험은 작은데 주가 상승에 따른 차익을 기대할 수 있다는 장점이 있다.

문제는 일부 투기 세력이 악용하고 있다는 점이다. 지난 3년여간 발행되고 전환된 CB의 대부분이 무자본 M&A에 활용된 것이라는 게 증권업계의 시각이다. 이들은 주가가 일정 수준 이하로 내려가면 전환가를 하향 조정하는 리픽싱 조항을 악용해 주가 조정기에도 수익을 올리고 있다. CB 전환시점에는 주가가 반짝 급등하는 일이 다반사다.

한 증권사 애널리스트는 "무자본 M&A에 활용된 CB가 주식으로 바뀌어 소화됐다는 건 인수 자금을 개미들이 조달해줬다는 의미"라고 말했다.

코스닥 상장기업 버킷스튜디오는 작년 9월 국내 최초로 메타버스, 대체불가능토큰(NFT)을 접목한 복합 커머스플랫폼 사업에 진출한다고 선언했다. 그 일환으로 라이브커머스 업체인 빗썸라이브에 60억원을 투자했다.

주가는 이 무렵 강한 오름세를 나타냈다. 당시 9월에만 2130원에서 4800원까지 뛰었다. 그해 말까지 상승세를 이어가 12월 7000원대로 올랐다. 200억원 규모로 발행된 8회차 전환사채(CB) 상당 부분은 그즈음 주식으로 전환됐다. 전환가격은 1715원. CB 투자자는 300% 가까운 수익을 올렸을 것으로 추정된다. CB 폭탄 매물이 쏟아지자 주가는 다시 급락했다. 올 1월 중하순 주가는 3000원대로 돌아왔다.

빗썸라이브는 사실상 휴업 상태다. 지난달 사내에 휴업을 공지했다. 적자 폭이 커졌기 때문이다. 올해 매출 51억원을 냈지만 순손실이 85억원에 달했다. 핵심 인력 대부분은 회사를 떠났다는 후문이다.

CB 전환 시기를 전후해 주가는 춤을 춘다. 배우 박민영 씨의 전 연인이자 빗썸 실소유주라는 의혹을 받는 강종현 씨 가족이 지배하는 버킷스튜디오, 비덴트, 인바이오젠 등 '빗썸 테마주 3인방'은 주기적으로 주가가 롤러코스터를 탔다.

버킷스튜디오는 올 3월 다시 4000원대 후반으로 급등했다. 전자지급결제, 암호화폐, 블록체인 사업 등을 사업 목적에 추가하면서다. 150억원 규모의 9회차 CB가 주식으로 전환 가능해진 시점이다. 올해 7월 말 글로벌 암호화폐거래소 FTX가 빗썸을 4조원가량에 인수한다는 뉴스가 나오면서 빗썸 테마주 3인방은 동시에 급등하기도 했다.

이들 3인방은 2년여 동안 CB를 5100억원어치 발행했다. 버킷스튜디오는 이 가운데 1550억원어치를 발행했다. 이 버킷스튜디오 CB 중 발행한 지 1년이 지나 주식 전환이 가능한 700억원 대부분이 시장에 풀린 것으로 파악된다. 당시 주가를 감안할 때 강씨와 그의 지인을 포함한'강종현 사단'은 CB 투자로 두 배 이상의 수익을 올린 것으로 추정된다.

'CB 공장'을 지속적으로 가동할수록 돈을 버는 구조라는 평가가 나오는 배경이다. 버킷스튜디오 비덴트 인바이오젠은 현재도 1300억원 규모의 CB 발행을 진행하고 있다.

CB는 주가 변동성이 클수록 수익을 낼 확률이 높다. 상장기업 주가가 롤러코스터를 탈수록 돈을 벌 확률이 올라간다는 얘기다. 주가가 행사 시점 이전에 많이 떨어지면 전환가격이 하향 조정(리픽싱)되기 때문이다. 지난해 금융당국이 CB 리픽싱을 규제했어도 최초 전환가격의 70%까지는 하향 조정할 수 있다. 과거 발행된 CB는 주가가 떨어지면 통상 액면가까지 하향되는 사례가 수두룩하다. 올해 증시 조정기가 찾아오자 올 들어 이달 24일까지 1286건의 리픽싱이 이뤄졌다.

투자자 입장에서 가장 좋은 시나리오는 주가가 떨어지다가 전환 시점을 앞두고 급등하는 경우다. CB 공장 투자자는 1년 후 풋옵션(매도선택권)을 행사해 원금을 돌려받을지, 주식으로 전환할지 판단한다. 이때만 되면 주가가 요동칠 만한 이벤트가 생기는 경우가 다반사다.

과거에는 주로 권력형 인사를 영입한다거나 신규 사업을 추진하는 방식을 썼다. 1세대 CB 공장인 쌍방울그룹은 2019년 1월 사업 목적에 광산 개발과 해외 자원 개발업을 추가했다. 당시는 남북 정상회담으로 남북 경협 테마주에 대한 관심이 높았다. 나노스는 공시 이후 대북 테마주로 꼽히면서 주가가 급등했다. 김성태 전 쌍방울그룹 회장 등이 CB를 주식으로 전환한 시점과 맞물린다.

대규모 투자와 계약 공시 등을 내놓고 뒤늦게 정정 공시를 하는 일도 있었다. 액면분할이나 무상증자 등의 호재성 공시도 주가를 올리는 흔한 수법이다. 신사업 기대를 높이는 각종 보도자료를 내는 일도 잦다.

요즘은 공신력 높은 매체를 활용해 주가를 띄우기도 한다. 해외 유료 매체에 매각, 투자 등 호재성 뉴스를 싣게 한 뒤 국내 매체가 외신을 받아 보도하는 형태도 나타나고 있다. 대부분 아니면 말고 식이다.

이런 일회성 뉴스가 아니라면 아예 경영권을 매각하는 일도 많다. 인수합병(M&A)은 가장 큰 호재로 인식되기 때문이다. 무자본 M&A가 꼬리에 꼬리를 무는 배경이다. 한 M&A 전문가는 "무자본 M&A와 CB 발행은 닭이 먼저냐, 달걀이 먼저냐의 문제"라며 "무자본 M&A를 하려면 CB를 발행해야 하고 CB 투자자에게 수익을 안겨주려면 M&A를 계속해야 한다"고 말했다.

메자닌 채권(CB·BW·EB) 발행 규모는 2019년(3조9244억원)을 기점으로 2020년 8조1734억원, 2021년 11조8166억원으로 급증했다.내년 CB 공장에서 제조된 '매물 폭탄'이 쏟아질 우려가 그 어느 때보다 높다는 얘기다. 금융감독원 관계자는 "CB 전환 시점에 불공정거래 가능성이 높다"며 "CB 발행 규모가 큰 상장기업 주식에 투자할 때는 각별히 조심해야 한다"고 말했다.

이동훈/조진형 기자 leedh@hankyung.com