하워드 막스 "상전벽해 시기, 채권 투자 비중 늘려야"

“그동안 채권 투자 비중을 확대할 것을 권유한 적이 거의 없습니다. 제 논리에 중대한 허점이 존재하지 않는다면 이제는 채권 투자 비중을 늘려야 합니다.”

23일 하워드 막스 오크트리캐피털 회장은 ‘상전벽해에 덧붙여’라는 제목으로 투자자들에게 전달한 메모에서 이같이 말했다.

장기간 유지된 저금리 시대 끝나고 고금리가 유지되는 시대가 도래하면서 주식에서 채권으로 투자 흐름이 변화하고 있다는 게 그의 설명이다. 그는 “금리가 현 수준보다 하락할 여지는 확실히 많지 않다”며 “추후 금리가 과거만큼 낮아질 것이라고는 생각되진 않는다”고 말했다.

상전벽해의 시기에는 채권 투자 비중을 늘려야 한다는 게 막스의 조언이다. 그는 “(최근의 흐름이) 단순한 주기적 변동에 그치지 않을 것”이라며 “중대한 투자 자본 재배분이 요구되는 격변의 시기”라고 말했다. 이어 그는 “지난 1년 반 동안의 변화를 통해 투자자들이 채권에서 주식과 비슷한 수준의 수익률을 얻을 수 있다는 사실에 확인했다”며 “투자 부적격 등급 채권의 예상 수익률이 주식의 역사적 수익률에 접근하거나 초과하고 있다”고 말했다.

가치투자의 대가 하워드 막스는 미국 부실채권 전문 사모펀드사인 오크트리캐피털의 공동 창업자이자 회장이다. 오크트리캐피털이 운용하는 자산 규모는 1500억달러(약 170조원)에 이른다. 막스 회장은 시장이 좋을 때는 관망세를 보이다가 환경이 악화되면 공격적으로 투자하는 '시장역행투자자(contrarian)'로 유명하다.

아래는 막스 회장이 오크트리 고객들을 대상으로 작성한 메모의 전문.

지난 5 월, 저는 <상전벽해 (Sea Change)> (2022 년 12 월)'에 대한 후속 메모 ‘<상전벽해>에 덧붙여’ 를 작성하여 Oaktree 고객들에게만 독점적으로 공유했습니다. ‘<상전벽해>에 덧붙여’에서 저는 기존 상전벽해 메모에서 강조했던 트렌드가 종합적으로 상당한 자본 재분배를 요구하는 투자 환경의 전면적인 변화를 의미한다고 주장했습니다. 이러한 메시지는 최근 몇 달 사이에 더욱 중요해졌기 때문에 지금이 더 많은 청중과 이 메모를 공유하기에 좋은 시기라고 생각했습니다.

제가 ‘이번에는 다르다’는 말을 처음으로 들은 것은 1987년 10월 11일이었습니다. 아니스 C. 월러스가 뉴욕타임스에 게재한 기사에 따르면, 존 템플턴 경은 투자자들이 이번에는 다르다고 말할 때는 과거에 비해 과도해 보이는 밸류에이션을 정당화하려는 시도인 것이 일반적이며 결국에는 투자자들에게 손해를 불러온다고 경고했습니다. 1987년의 경우에는 전반적으로 높은 주가가 문제였습니다. 제가 위에 인용한 기사는 다우지수가 하루 만에 22.6% 폭락한 검은 월요일을 불과 8일 앞둔 시점에 작성됐습니다. 그로부터 10 여 년이 흐른 뒤에는 사람들이 인터넷이 세상을 바꿀 것이라는 새로운 기대감에 부풀었습니다. 그러한 신념은 디지털과 전자상거래 주식의 엄청난 주가 (그리고 무한대에 가까운 PER) 를 정당화하는 근거로 작용했으며 그 주식들은 그 후로 약 1년 만에 상당수가 90% 이상 주가가 폭락했습니다.

하지만 중요한 사실로서 템플턴은 경우에 따라서 20% 정도는 실제로 다를 수도 있다는 점을 인정했습니다. 드문 일이지만 근본적인 변화가 현실로 일어나서 투자에 중대한 파급력을 미치기도 합니다. 특히 기술 분야를 중심으로 최근의 전개 속도를 감안할 때 템플턴이 활동하던 시대에 비해 상황이 정말로 다른 경우가 더 자주 일어날 수 있다는 것이 제 판단입니다. 아무튼 서두가 길었습니다. 제가 이 메모를 작성한 이유는 저와 의견을 나눈 대부분의 사람들이 <상전벽해>에서 제시한 제 개인적인 판단에 상당 부분 동의하는 것처럼 보였음에도 불구하고 저의 최종적인 결론에 확실하게 동의하는 경우는 거의 없었으며 “옳은 판단이라고 생각합니다. 중대하며 어쩌면 장기적일 수도 있는 투자 환경의 변화를 목격하게 될지도 모릅니다”라고 말했기 때문입니다. 이 글의 주된 메시지는 제가 <상전벽해>에서 묘사한 변화가 단순한 주기적 변동에 그치지 않는다는 것입니다. 오히려 종합적으로 판단할 때 이는 자본의 중대한 재배분이 요구되는 투자 환경의 전면적인 격변을 대변합니다.

<상전벽해>에서의 기본적인 주장들을 되짚어 보는 것으로 이 글을 시작하고자 합니다:

• 2008 년 말에 연준은 세계금융위기의 여파로부터 경제를 살리기 위해 사상 최초로 연방기금금리를 제로로 낮췄습니다.

• 그 조치에도 불구하고 인플레이션이 2% 미만을 넘지 않자 연준은 그 후로 13년 동안 사실상 전 기간에 걸쳐 저금리와 양적완화로 대표되는 완화적 기조를 유지하면서도 안심할 수 있었습니다.

• 그 결과로서, 역사상 가장 긴―10년이 넘는―경제 회복이 이어졌으며 이익을 창출하고 자금을 확보하려는 기업은 ‘쉬운 시기’를 누렸습니다. 결손 기업조차도 주식을 상장하거나 대출을 받거나 채무불이행과 파산을 회피하는 데 거의 어려움이 없었습니다.

• 2009~2021 년에 대세였던 저금리는 낮은 할인율로 인해 미래의 현금흐름 가치가 상승하면서 자산 소유자와 차주에게 호시절을 불러왔습니다. 그러자 자산 소유자는 현실에 안주했으며 잠재적인 구매자는 조급해졌습니다. 대부분의 사람들이 자기만 뒤쳐지는 것을 가장 두려워하는 상황이 빚어졌습니다. 그에 상응하여 이 기간은 저가매수자와 대주에게 고난의 시기였습니다.

• 대규모 코로나 19 경기 부양책이 공급망 위기와 결합되면서 넘쳐나는 돈이 턱없이 부족한 재화를 뒤쫓는 사태를 초래했으며 이는 전형적인 고인플레이션 상황이었습니다.

• 2021년에 고개를 든 고인플레이션이 2022년에도 지속되자 연준은 어쩔 수 없이 완화적 기조를 중단했습니다. 연준은 40년 만에 가장 급격한 속도로 금리를 대폭 인상했으며 양적완화를 중단했습니다.

• 여러 가지 요인들로 인하여 향후 10년간 초저금리나 금리 하락세가 일상화되지 않을 가능성이 높습니다.

• 따라서 기업 이익, 자산 가치 상승, 차입, 채무불이행 회피의 측면에서 힘든 시기가 도래할 가능성이 높습니다.

• 결론: 만약 현 상황이 투자 환경의 근본적인 변화를 예고하는 상전벽해라면 여러분은 2009년 이후로 최선의 결과를 선사한 투자 전략이 앞으로도 계속해서 그러할 것이라고 가정해서는 안 됩니다. 위에 요약한 내용을 토대로 지금부터 뼈대에 살을 붙여 몇 가지 통찰을 공유하고자 합니다.

최근에 저는 사람들과 대화를 시작하는 화두로서 “직전 수십 년 동안 금융계에 일어난 가장 중요한 사건이 무엇이라고 생각하는가?”라는 질문을 던지는 경우가 많습니다. 그러면 일부는 세계금융위기와 리먼 브라더스 파산을 꼽고 일부는 기술주 거품 붕괴를 거론하며 일부는 팬데믹 사태에 따른 연준/정부의 대응을 지적합니다. 하지만 제가 생각하는 후보를 언급하는 사람은 아무도 없습니다. 바로 1980~2020년 기간 동안 금리가 2,000bp 하락했던 사건입니다. 하지만 제가 <상전벽해>에서 지적했던 것처럼 그 기간 동안 창출된 투자 이익은 상당한 부분이 금리 하락으로부터 비롯됐을 가능성이 있습니다. 어떻게 이 사실을 간과할 수 있었던 걸까요?

첫째, 개구리 삶는 법을 비유로 들어 보겠습니다. 물이 끓는 냄비에 개구리를 넣으면 당장 뛰쳐나오기 마련입니다. 하지만 찬물에 개구리를 넣고 불을 켜면 물이 끓어서 죽을 때까지 아무 생각 없이 계속 그 자리에 머물러 있습니다. 사람들이 점진적이고 장기적인 특징 때문에 금리 하락의 중요성을 미처 인식하지 못하는 것과 마찬가지로 개구리 역시 위험을 감지하지 못합니다. 급작스러운 전개가 아니라 길게 늘어지면서 중대한 영향력을 미치는 추세입니다.

둘째, <상전벽해>에서 저는 40 년에 걸친 금리 하락을 공항의 무빙워크에 비유했습니다. 무빙워크에 가만히 서 있으며 힘들이지 않고 이동할 수 있습니다. 반면에, 무빙워크 위에서 정상적으로 걸으면 추측하건대 정확한 이유를 실감하지 못한 상태에서 빠르게 이동할 수 있습니다. 실제로, 모든 보행자가 무빙워크 위에서 걸으면 그 사실을 쉽게 눈치 채지 못할 가능성이 있으며 보행자들이 자신들의 빠른 이동 속도가 ‘정상적’이라는 결론에 도달할 수도 있습니다.

마지막으로, 존 케네스 갤브레이스의 표현을 빌자면 ‘극도로 짧은 금융 기억력’을 들 수 있습니다. 금리가 지금과는 다른 방향으로 움직였던 시기를 기억할 정도로 나이를 먹은 투자자는 상대적으로 적습니다. 1980년 이후 투자계에 발을 들인 모든 사람은―다시 말해서 현 시점에 투자자의 절대 다수는―비교적 극소수의 예외를 제외하면 하락하는 금리나 초저금리 (혹은 둘 다) 만을 경험했습니다. 장기간에 걸쳐 그와는 달랐던 시기를 경험한 사람은 43년 이상 업계에 종사했어야 하며 지금 65세가 넘어야 합니다. 게다가 1970년대는 금융 부문에 취업하기 어려운 시장 여건이었으므로 금리가 높은 수준을 유지하거나 상승하는 상황을 경험하려면 추측하건대 (저처럼) 1960 년대에 첫 직장을 구했어야 합니다. 1970 년대를 경험한 베테랑이 드물었던 탓에 사람들이 2009~2021년의 금리 추세가 정상적이라는 결론에 쉽게 도달했다고 저는 생각합니다.

2009년 초부터 2021년 말까지 13년의 기간에는 두 차례의 금융 위기에 따른 부양책, 전반적으로 양호한 거시경제, 극도로 완화적인 중앙은행 정책, 인플레이션 우려의 부재, 초저금리와 금리 하락, 전반적으로 끊임없이 이어진 투자 이득이 대세였습니다. 당연히 관건은 투자자들이 그러한 추세가 지속될 것으로 예상해야 하는지 여부입니다.

• 최근의 상황은 고인플레이션 리스크를 영원히 무시할 수는 없다는 사실을 말해 줍니다. 더욱이 인플레이션 심리가 다시 고개를 들면 각국 중앙은행이 부작용 없이 지속적인 통화 부양책을 단행할 수 있으리라는 결론에 도달할 가능성이 더욱 낮아질 것입니다.

• 이처럼 금리는 2020년 말에 많은 이들이 예상했던 것처럼 ‘더 오랫동안 낮은’ 상태를 유지하면서 항구적인 번영을 이룩할 것으로 기대할 수 없습니다.

• 또한, 2020 년 말에 일각에서 현대화폐이론이 ‘통화를 독점’하고 있는 국가에서 재정 적자와 국가 채무를 무시할 수 있다는 의미로 받아들여졌습니다. (지금은 더 이상 이런 주장을 들을 수 없습니다.) <상전벽해>에서 저는 금리가 영구적으로 그 시기의 낮은 수준까지 복귀하는 일은 없을 것으로 내다보는 몇 가지 이유를 밝혔습니다. 저는 지금도 그 주장이 유효하다고 생각합니다. 무엇보다 저는 연준이 자신들이 초저금리를 장기간 고수하는 오류를 범했다는 사실을 자각하지 못하는 상황을 믿기 어렵습니다. 위에서 언급한 것처럼, 연준은 세계금융위기에 대처하기 위해 2008 년 말에 사상 처음으로 연방기금금리를 거의 제로로 낮췄습니다. 금융 시스템 전반을 붕괴시킬 수 있는 악순환이 예정된 것처럼 보이는 상황에서 거시 조건은 공포스러웠습니다. 그러한 이유에서 당연히 적극적인 조치가 요구됐습니다. 그럼에도, 연준이 거의 7 년 동안 제로에 가까운 금리를 유지했다는 사실을 자료를 통해 확인한 저는 충격을 받았습니다. 금리를 제로로 낮추는 것은 비상 조치에 해당하며 확언하건대 비상 상황은 2015년 말까지 지속되지 않았습니다. 제가 볼 때 그처럼 장기간 지속된 낮은 금리는 결코 되풀이하지 말아야 할 실책입니다.

더 나아가, 2017~2018 년에 연방기금금리가 1%대에 머물자 추후에 침체된 경기를 부양하기 위해 필요한 경우 연준이 금리를 인하할 여력이 없다는 사실이 명확해졌습니다. 하지만 연준이 그 여력을 확보하기 위해 금리 인상을 시도하자 투자자들의 반발에 봉착했습니다. 4분기를 생각해 보십시오). 저는 연준이 자신들의 공구함에 그런 제약이 또 다시 발생하기를 원하는 상황을 상상하기 어렵습니다.

제가 자주 거론하는 주제 중 하나로서 많은 이들이 자유시장 원리가 자원을 가장 효율적으로 배분한다는 사실에 동의하지만 연준이 적극적으로 개입했던 직전 20여 년 동안에는 돈에 관한 한 자유시장이 존재했던 적이 없습니다. 오히려 연준 정책은 거의 전 기간 동안 완화적인 기조로 일관했으며 금리는 인위적으로 낮은 수준을 유지했습니다. 연준은 경제와 시장의 힘이 금리를 결정하도록 맡기는 것이 아니라 비정상적으로 적극적인 자세로 금리를 설정하면서 경제와 시장에 지대한 영향력을 행사했습니다.

중요한 사실로서 이로 인해 경제와 시장 참여자의 행동이 왜곡됐습니다. 지어지지 말아야 했던 것들이 지어졌고 투자되지 말아야 했던 것들이 투자됐으며 감수하지 말아야 했던 리스크가 감수됐습니다. 이 평가가 전체적으로 옳다는 사실에는 의심의 여지가 없으며 제가 확신하건대 문제의 기간을 정확하게 묘사하고 있습니다.

실리콘밸리은행과 퍼스트리퍼블릭은행에 관한 기사들 중 상당수가 직전의 ‘쉽게 돈 버는’ 시절에 범한 실책을 인용하고 있습니다. 연준의 완화적인 정책 기조, 하나같이 긍정적인 기대감, 낮은 리스크 회피 심리가 득세하는 환경은 급속한 성장, 무분별한 고객 유인, 방만한 금융 규제를 조장했습니다. ‘최악의 대출은 최선의 시기에 나온다’는 말은 이런 상황을 빗댄 수많은 격언들 가운데 하나에 불과합니다. 저는 연준이 보편적 낙관론과 연준 풋에 대한 믿음 그리고 신중함의 실종을 조장한 왜곡된 환경으로 회귀할 것이라고는 생각하지 않습니다.

쉽게 돈 벌던 시절의 하락하는 금리 및/또는 초저금리가 추후의 추세로 자리잡지 않는다면 다양한 결과를 예상할 수 있습니다.

• 경제 성장이 둔화될 것입니다. • 이익 마진이 잠식될 것입니다. • 채무불이행률이 높아질 것입니다. • 자산 가치 상승에 기댈 수 없을 것입니다. • 차입 비용이 꾸준한 하향 추세를 보이지 않을 것입니다 (다만, 인플레이션이 진정되면 인플레이션을 잡기 위해 인상한 금리가 다소 하락하는 것을 용인할 가능성은 있습니다). • 투자자 심리가 하나같이 긍정적이지는 않을 것입니다. • 기업들이 자금을 확보하기가 쉽지 않아질 것입니다.

다시 말해서, 투자 세계에서 모든 것이 비정상적으로 쉬웠던 오랜 기간이 종식된 후에 어느 정도 정상에 가까운 상황이 도래할 것입니다.

지난 40 여 년간 2,000bp 하락한 금리가 1980 년대에 경험한 수준까지 복귀한다는 이야기는 아니라는 점에 주의하시기 바랍니다. 사실 저는 앞으로 5년 동안 단기 금리가 지금보다 현저히 높아야 할 이유는 없다고 생각합니다. 그럼에도 저는 쉬운 시절은―그리고 돈 버는 시절은―거의 막을 내렸다는 것이 제 생각입니다. 어떻게 하면 제가 말하고자 하는 바를 정확하게 전달할 수 있을까요? 예를 들어 보겠습니다. 5 년 전에는 투자자가 은행에 가서 대출을 신청하면 ‘5% 금리로 8억 달러를 대출하겠다’는 답변을 들었습니다. 지금은 은행에 가서 대환을 신청하면 ‘8% 금리로 5억 달러를 대출하겠다’는 답변이 돌아옵니다. 이는 투자자의 자본 비용이 상승했고 투자 수익률이 하락했으며 (혹은 마이너스이며) 3억 달러를 메꿔야 한다는 것을 의미합니다.

만약 특정한 조건이 주어진 시기에 최선의 실적을 올린 전략이 있다고 한다면 극명하게 달라진 환경하에서는 승자의 명단이 완전히 뒤바뀌는 것이 자명한 진리처럼 보입니다.

• 위에서 <상전벽해>를 언급하면서 지적한 것처럼 금리가 낮았고 계속 하락했던 40년 동안은 자산 소유자에게 절대적으로 유리했습니다. 할인율이 낮아지고 그에 따라 채권 수익률 경쟁력이 떨어지자 자산 가치가 큰 폭으로 상승했습니다. 이러한 이유에서, 자산 소유는 그것이 기업이 됐건 기업의 일부 (주식) 가 됐건 부동산이 됐건 간에 당연한 선택지였습니다.

• 금리가 하락하자 차주의 자본 비용이 감소했습니다. 이러한 상황이 벌어지자 차입을 하기만 하면 애초에 예상했던 것보다 항상 더 성공적이었습니다.

• 게다가 역시 <상전벽해>에서 제가 언급했던 것처럼 위의 요인들이 결합된 결과물은 차입한 자금으로 자산을 매입한 투자자에게는 두 배로 수지가 맞는 장사였습니다. 제가 그 메모에서 언급했던 첫 번째 상전벽해를 떠올려 보십시오. 1977~1978년에 하이일드 채권이 등장하면서 이익을 목표로 리스크를 감수하는 경향과 레버리지 투자 전략이 출현했습니다. 레버리지 투자 전략은 거의 모든 역사가 금리가 하락하는 시기 및/또는 초저금리 시기에 쓰였다는 사실에 주목할 필요가 있습니다. 일례로, 저는 사모투자 자본의 거의 100%가 금리 인하가 시작된 1980년 이후에 등장했다고 감히 단언할 수 있습니다. 레버리지 투자가 그처럼 유리한 조건에서 성행했다는 사실이 의외인가요?

• 그와 동시에 금리가 하락하면 대출―혹은 채무증서 매입―에 따른 보상이 감소합니다. 기간 전반에 걸쳐 채권의 기대 수익률이 저조할 뿐만 아니라 재무부채권과 투자 적격 등급 회사채처럼 안전한 채권의 초저 수익률에서 벗어나려고 안간힘을 쓰는 투자자들이 고위험 시장에 경쟁적으로 자본을 투입하면서 많은 투자자가 낮은 수익률과 허술한 대주 보호 장치를 수용하는 결과를 초래합니다.

• 마지막으로, 그러한 호시절은 저가매수자에게는 힘든 시기로 다가옵니다. 최고의 저가 매수 기회는 어디에서 나올까요? 궁지에 몰린 보유자의 절박한 심리에서 나옵니다. 아무런 문제도 없는 시기에는 자산 소유자가 현실에 안주하게 되고 매수자가 적극적이므로 누구도 급하게 투자금을 회수할 필요가 없기 때문에 저가 매수 기회를 찾기가 매우 어렵습니다.

이 시기에 자산 소유와 레버리지 투자 전략으로 이익을 챙긴 투자자는 금리가 자산 가치와 차입 비용에 미치는 이점을 간과할 가능성이 있으며 자신의 전략이 지닌 근본적인 강점에 본인의 능력과 혜안이 더해져서 이익이 발생했다고 착각하기 쉽습니다. 즉 그들은 ‘두뇌와 강세장을 혼동하지 말라’는 기초적인 투자 원칙을 등한시했을 가능성이 있습니다. 이 기간에 ‘무빙워크’에 올라탄 이점을 감안한다면 차입한 자금으로 자산을 매입하고도 실패하기 위해서는 정말로 부실한 의사결정이나 대단한 불운이 뒤따라야 했을 것으로 보입니다.

앞으로도 자산 소유가 2009~2021 년의 기간처럼 높은 이익을 보장할까요? 금리가 하락하지 않거나 차입 비용이 매입 자산의 예상 수익률을 크게 하회하지 않는다면 레버리지로 수익률을 높일 수 있을까요? 자산 소유와 레버리지 투자에 내재된 장점이 무엇이건 간에 앞으로는 이점이 축소될 것으로 예측할 수 있습니다. 매입과 레버리지를 통해 단순히 유리한 추세에 편승하는 것만으로는 더 이상 성공을 보장하기에 충분하지 않습니다. 새로운 환경에서 탁월한 수익률을 올리기 위해서는 다시 한 번 저가 매수를 실현하고 통제 전략을 수립하여 소유 자산에 가치를 더하는 능력이 요구될 가능성이 높습니다.

그에 상응하여 대출, 신용 혹은 확정수익 투자는 상황이 개선될 것입니다. 제가 12월 메모에서 언급한 것처럼 문제의 13년은 오크트리를 포함한 채권 투자자에게는 지난하고 음울한 저수익률 기간이었습니다. 우리가 운용하는 대부분의 자산 클래스는 이제껏 경험한 적 없는 최악의 기대 수익률을 제시했습니다.

그에 따른 대안은 (a) 낮은 수익률을 유지하면서 수용하거나 (b) 고수익률에 대한 수요에 따른 조정에 대비하여 리스크를 줄이거나 (c) 고수익률을 추구하면서 리스크를 높이는 것이었습니다. 당연히 이 대안들은 모두 단점이 있었습니다. 우리가 경험했던 것과 같은 저수익률 환경에서는 고수익률을 안전하고 안정적으로 추구하기가 매우 어렵다는 것이 핵심이었습니다. 하지만 지금은 더 높은 기대 수익률이 보입니다. 2022년 초에 (예를 들어) 하이일드 회사채의 수익률은 4%대로 그다지 높은 수익률은 아니었습니다. 하지만 지금은 수익률이 8%를 상회하며 이는 그러한 회사채가 포트폴리오 실적에 지대하게 기여할 수 있는 잠재력을 지녔음을 의미합니다. 투자 부적격 등급 채권 역시 전 범위를 망라하여 전반적으로 동일한 상황입니다.

상전벽해에 대한 제 생각은 지난 10월과 11월에 고객들을 방문하면서 얼추 구체화됐습니다. 집으로 돌아온 저는 메모를 작성했고 이 주제를 고찰하기 시작했습니다. 그러고 나서 12월에 있었던 한 비영리법인의 투자위원회 회의에서 저는 다음과 같이 발언했습니다:

대형주, 소형주, 가치주, 성장주, 미국 주식, 해외 주식을 매각하십시오. 사모펀드와 상장주, 부동산, 헤지펀드, 벤처 투자금을 처분하십시오. 전부 팔고 그 돈을 9%대 하이일드 회사채에 투자하십시오.

이 기관은 연 6%대의 기금 운용 수익률을 달성할 필요가 있으며 제가 확신하건대 9%대 하이일드 회사채로 경쟁력을 갖춘 포트폴리오를 구축할 경우 6% 목표를 초과하여 달성할 가능성이 압도적으로 높습니다. 하지만 저의 그 발언은 진지한 제안이었다기보다는 지난 1년 반 동안의 변화로 인해 작금의 투자자들이 채권 투자로부터 주식과 비슷한 수준의 수익률을 얻을 수 있다는 사실에 관한 논의를 이끌어내기 위한 화두에 가까웠습니다.

거의 1세기 동안 S&P 500 지수의 연 평균 수익률은 10%를 약간 웃도는 수준이었으며 모두가 그에 만족했습니다 (100 년 동안 연 10% 수익률을 가정하면 1 달러가 거의 14,000 달러로 불어납니다). 현재 ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index 는 8.5%를 상회하는 수익률을 제시하며 CS Leveraged Loan Index 는 약 10.0%, 사모 대출은 그보다 훨씬 높은 수익률을 제시합니다. 다시 말해서, 투자 부적격 등급 채권의 예상 세전 투자 수익률이 주식의 역사적 수익률에 접근하거나 초과하고 있습니다.

게다가 중요한 점은 이러한 수익률이 약정 수익률이라는 점입니다. 제가 주식에서 채권으로 선회했던 1978 년 당시에 저는 이 중요한 차이에 충격을 받았습니다. 주식의 경우 중단기 수익률은 상당 부분이 시장의 거동에 달려 있습니다. 벤 그레이엄의 표현을 빌자면 만약 미스터 마켓이 기분이 좋으면 수익률에 유리하지만 그 반대의 경우도 성립합니다. 반면에, 채권 증서의 경우에는 여러분과 차주 사이의 약정이 수익률에서 압도적인 비중을 차지합니다. 여러분은 차주에게 자금을 대여합니다. 차주는 6 개월마다 이자를 지급합니다. 만기가 되면 차주는 여러분의 자금을 상환합니다. 또한, 극단적으로 단순화해서 설명하면 만약 차주가 약속대로 돈을 갚지 않을 경우에는 여러분과 다른 채권자들이 파산 절차를 통해 회사에 대한 소유권을 획득하므로 차주가 적극적으로 약정을 준수할 확률이 높습니다. 채권 투자자는 수익률을 시장에 의존하지 않습니다. 시장이 마비되거나 유동성을 상실한 경우에도 장기 보유자의 수익률에는 영향이 없습니다. 주식과 채권은 수익의 원천에 심대한 차이가 있습니다. 상당수 투자자는 이 사실을 머리로는 이해할지 모르지만 완벽하게 체감하지는 못하고 있습니다.

채권의 기대 수익률이 주식과 비교하여 경쟁력을 갖춘 지는 꽤 되었습니다. 그럼 예시한 사례로 다시 돌아가 보겠습니다. 제가 이사로 있는 비영리법인이 모든 자금을 채권 증서에 투입해야 할까요? 그렇지는 않을 것입니다. 그럼에도 찰리 멍거는 이런 문제를 ‘도치’하거나 뒤집어 볼 것을 권합니다. 제가 생각하기에 이 말은 자산 배분 주체들이 ‘오늘 우리가 자본의 상당 부분을 채권에 투자하지 말아야 하는 근거는 무엇인가?’라는 질문을 스스로에게 던져야 한다는 것을 의미합니다.

여기에서 저는 지금까지 기관투자자들이 시장 전개 상황에 대해 입에 발린 소리를 늘어놓으면서 정작 자산 배분은 미미하게 변경하는 것에 그치는 광경을 자주 목격했다는 점을 언급하고자 합니다. 1980 년대에 초창기 인덱스 펀드의 수익률이 액티브 투자를 앞지르자 그들은 “이미 상황을 반영했다: 주식의 2%를 인덱스 펀드에 배분했다”고 말했습니다. 신흥시장이 매력적으로 보이면 그에 대한 대응으로 다시 2%를 배분하는 경우가 많습니다. 때때로 고객 중에는 2%를 금에 배분했다고 말하는 경우도 있습니다. 하지만 만약 제가 언급한 상황 전개가 제가 생각하는 것처럼 정말로―근본적이고 중대하며 장기간 지속될 가능성이 있는―상전벽해라면 채권 증서는 포트폴리오에서 상당한 비중을 차지해야 하며 추측하건대 절반 이상이어야 합니다. 단점은 무엇일까요? 어떤 경우에 실수로 판명이 날까요?

• 첫째, 개별 차주가 채무를 불이행하고 상환에 실패할 가능성이 있습니다. 미상환자를 걸러내는 것이 채권 매니저의 주된 임무이며 과거의 사례를 돌아보면 이는 얼마든지 가능한 일입니다. 한두 건의 채무불이행으로 인해 효과적으로 선별되고 다변화된 포트폴리오가 좌초할 가능성은 낮습니다. 만약 여러분의 채권 포트폴리오에 채무불이행 사태가 연이어 밀어닥치는 상황이 걱정된다면 그런 환경이 주식이나 다른 소유 자산에 어떤 영향을 미칠지 상상해 보십시오.

• 둘째, 채권 증서는 본질적으로 가치가 상승할 잠재력이 높지 않습니다. 이러한 이유에서, 미래에 주식과 레버리지 투자 전략이 상방 어닝 서프라이즈를 달성하고 우월한 실적을 거둘 가능성이 분명히 존재합니다. 이 사실은 부인할 수 없습니다. 다만, 여기에서 ‘하방 리스크’는 추구하는 수익률을 달성하지 못할 가능성에 있는 것이 아니라 상실 수익률에 대한 기회비용에 있다는 점을 명심해야 합니다.

• 셋째, 채권과 대출은 가격이 변동하므로 불리한 시기에 매도해야 하는 경우 손실이 실현될 가능성이 있다는 것을 의미합니다. 하지만 이런 가능성은 채권 증서에만 국한되는 것이 아니며 ‘머니 굿 (money-good)’ 채권과 대출의 변동 폭은 만기 상환 약속에 의해 작동하는 ‘원금 접근 현상’으로 인해 상당히 제한됩니다.

• 넷째, 제가 이야기하는 수익률은 명목 수익률입니다. 만약 인플레이션이 통제되지 않으면 그러한 명목 수익률은 실질 수익률로 환산할 경우 상당한 가치를 상실할 가능성이 있으며 일부 투자자는 이 점을 가장 우려합니다. 물론 다른 투자자산의 실질 수익률도 영향을 받을 가능성이 있습니다. 주식과 부동산이 잠재적인 인플레이션 방어 수단을 제공하는 것으로 믿는 사람들이 많지만 1970 년대의 경험에 비추어 보면 일반적으로 그러한 방어 수단은 가격이 하락하여 높은 기대 수익률을 보장할 수 있게 된 이후에서야 효력을 발휘합니다. • 마지막으로, 상전벽해는 제가 예상하는 것보다 단명할 가능성이 있으며 이는 연준이 연방기금금리를 다시 제로 또는 1%로 인하하고 그에 따라 채권 수익률이 하락하는 것을 의미합니다. 다행스럽게도 투자자는 다년 채권 증서를 매입함으로써 (해당 투자자산이 일정 수준의 콜 방어를 보장하는 것을 전제로) 유의미한 기간 동안 약정 수익률을 고정할 수 있습니다. 만기나 콜 시점에 재투자를 고려해야 하는 것은 사실이지만 일단 제가 제안하는 채권 투자를 완료하면 증서의 기간 동안 적어도―혹시 발생할 수 있는 채무불이행에 따른 손실을 차감하고―약정 수익률을 확보할 수 있습니다.

* * * 제가 주장하는 상전벽해의 요지는 극도로 완화적인 통화 정책이 주된 원인으로 작용하여 장기간에 걸쳐 다수의 중요한 측면에서 비정상적으로 쉬운 시기를 거쳤지만 이제 그런 시절은 끝이 났다는 것입니다. 금리가 현 수준보다 하락할 여지는 확실히 많지 않으며 추후의 단기 금리가 직전 과거만큼 낮아질 것이라고는 생각되지 않습니다. 이를 비롯한 다른 원인들로 인하여 앞날이 쉽지만은 않을 것으로 판단됩니다. 다만, 제 예상이 정확했던 것으로 판명될 가능성이 높지만 아직 구체적인 증거는 없습니다. 왜 그럴까요? 경제와 시장이 변화의 초입에 있으며 아직 갈 길이 멀기 때문이라는 것이 제 대답입니다.

자산 가격은 가격이 오를 것으로 예상하는 매수자와 가격이 떨어질 것으로 예상하는 매도자 간의 줄다리기를 통해 결정됩니다. 지난 한 해 동안 인플레이션, 경기 후퇴, 기업 이익, 지정학 그리고 특히 연준의 완화 정책 복귀에 대한 전망에 따른 심리가 오락가락하면서 팽팽한 줄다리기가 이어졌습니다. 이 줄다리기는 지금도 계속되고 있으며 그로 인해 S&P 500 지수는 1년 전과 비교하여 0.5퍼센트 범위 안에 머물고 있습니다.

최근에 저는 투자자가 되려면 어느 정도는 낙관론자가 될 필요가 있다는 사실을 곱씹고 있습니다. 투자자는 일이 잘 풀리고 자신의 능력으로 추후에 자본을 현명하게 배치할 수 있는 것이라는 믿음을 가져야 합니다. 자신이 지불한 가격보다 비싸게 주식을 되살 누군가가 등장할 것이라는 확신이 필요한 주식 투자자는 특히 더 그러합니다. 제가 여기서 말하고자 하는 요지는 낙관론자는 마지못하는 경우에만 자신의 낙관론을 포기하며 인지부조화나 자기기만 같은 현상들로 인해 상반된 정보를 입수한 이후에도 오랫동안 고집을 꺾지 않는다는 점입니다. 그들이 증시를 표현하면서 ‘당신이 생각하는 것보다 시간이 더 걸릴 수는 있지만 당신이 생각했던 것보다 더 빨리 일어난다’고 말하는 이유가 여기에 있습니다. 작금의 횡보 또는 ‘박스권’ 증시는 그간의 우려에도 불구하고 투자자들이 여전히 상당한 낙관론을 품고 있다는 사실을 말해 줍니다. 앞으로 몇 달 내에 그들의 낙관론이 근거가 있었는지 여부가 밝혀질 것입니다.

2009~2021 년의 기간을 형성했던 긍정적인 요인들은 약 18 개월 전부터 변화의 조짐이 시작됐습니다. 고인플레이션은 일시적인 현상이 아니었던 것으로 판명이 났습니다. 그로 인해 금리 인상, 경기 침체가 도래할 것이라는 예측, 손실 가능성에 대한 우려의 재현, 리스크 감수에 따른 보상 확대 요구가 뒤따랐습니다. 그럼에도 대부분이 더 이상 완전무결한 미래를 전망하지 않는 것은 사실이지만 절망적이라고 생각하는 사람은 거의 없습니다. 제가 판단하기에 지난 13 년 동안 낙관론이 긍정적인 사이클을 부추겼던 것과 똑같이 낙관론의 후퇴는 다양한 형태로 금융 시스템에 재를 뿌릴 것이며 그 중 일부는 예측이 불가능할 수도 있습니다.

그러한 예측 불가능성과 관련하여, 우리가 앞으로 다가올 미래와 똑같은 과거를 살아 본 적은 없으며 경제/금융 환경의 변화로 인해 과거의 경험을 적용하는 것에는 한계가 있으므로 우리는 예상치 못한 상황에 직면할 가능성이 있습니다. 게다가 만약 환경이 유리하지 않다면 그러한 상황은 하방에 위치할 가능성이 높습니다.

앞서 언급한 것처럼, 금리가 과거의 고점으로 복귀할 것이라는 말은 절대로 아니라는 점에 유의하시기 바랍니다. 저는 대부분의 사람들이 예상하는 경기 침체가 심각하거나 장기간 이어질 것으로 예측할 만한 근거가 전혀 없습니다. 또한, 가치가 높게 평가된 것은 사실이지만 위험한 수준은 아니라는 점에서 합리적으로 증시 폭락을 점칠 수 있을 것으로 생각하지 않습니다. 저는 방어 태세를 대폭 강화하라고 요구하는 것이 아닙니다. 자산 소유와 레버리지를 줄이고 대출을 늘리는 방향으로 자본을 재배분하라는 일반적인 권고일 뿐입니다.

저는 지금까지 업계에 몸담고 있는 동안 이런 이야기를 한 적이 많지 않습니다. 제가 상전벽해를 언급한 것은 이번이 처음이며 지금처럼 채권 투자 비중을 크게 확대할 것을 권유했던 경우도 거의 없습니다. 그럼에도 제가 거듭 되풀이하는 결론은 현 상황에서 채권 투자자는 다음과 같은 수익률을 거둘 수 있다는 점입니다. • 역사적인 주식 수익률과 비교하여 높은 경쟁력을 갖추고 있습니다. • 상당수 투자자의 요구 수익률 또는 보험수리적 가정을 상회합니다. • 주식 수익률에 비해 불확실성이 훨씬 적습니다. 제 논리에 중대한 허점이 존재하지 않는 한, 자본에서 채권 비중을 큰 폭으로 재배분해야 하는 이유를 이 글을 통해 충분히 제시했다는 것이 저의 판단입니다.

장현주 기자 blacksea@hankyung.com