수익모델 흔들리는 서클…월가 목표가 줄하향

월가가 달러 스테이블코인 발행사 서클(USDC)의 목표주가를 잇달아 낮췄다. 스테이블코인 경쟁 심화 등으로 서클의 수익모델이 흔들리고 있다는 분석이다.

3일(현지시간) 업계에 따르면 글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리는 이날 서클 목표가를 기존 106달러에서 38달러로 64% 이상 하향 조정했다. 월가 주요 증권사가 내놓은 목표가 중 최저 수준이다.

투자의견도 기존 '중립'에서 '비중 축소'로 낮췄다. 같은 날 서클 주가는 전거래일 대비 3.61% 내린 60.35달러에 거래를 마쳤다. 서클 주가는 올 들어서만 25% 이상 빠졌다.

서클 목표가를 낮춘 건 모건스탠리뿐만이 아니다. 미즈호증권은 지난달에만 2차례에 걸쳐 서클 목표가를 기존 85달러에서 45달러까지 47% 이상 하향 조정했다. 번스타인도 최근 서클 목표가를 기존 190달러에서 140달러로 약 26% 낮춰 잡았다.

시총 2분기부터 감소세

월가가 우려하는 건 서클의 수익모델 약화다. 스테이블코인 산업 경쟁이 갈수록 격화하고 있는 데다가 암호화폐 거래량 둔화세 여파로 준비금 운용 수익성이 훼손될 수 있다는 지적이다. 최근 비자, 구글, 블랙록 등 글로벌 기업이 대거 합류한 달러 스테이블코인 연합체 오픈USD(OUSD)가 본격 출범한 것도 이런 우려에 기름을 부었다.

USDC 유통량은 이미 지난 2분기부터 감소세를 보이고 있다. 블록체인 데이터 분석업체 RWAxyz에 따르면 USDC 유통량은 올 1분기 말 780억달러대까지 치솟았다가 이달 초 710억달러대까지 약 9% 줄었다. USDC 유통량이 줄어들면 서클의 준비금 운용 수익도 덩달아 쪼그라들 수밖에 없다.

문제는 서클이 매출의 90% 이상을 준비금 운용 수익에 의존하고 있다는 점이다. 모건스탠리는 "USDC 유통량 감소세는 준비금 운용 수익에 대한 서클의 높은 의존도를 드러내고 있다"며 "서클의 수익 구조는 마진율이 낮은 거래 수수료 중심으로 이동하고 있다"고 분석했다.

"유통비 갈수록 커질 것"

글로벌 탈중앙화거래소(DEX) 하이퍼리퀴드(HYPE)와의 수익 배분 계약도 부담이다. 앞서 서클의 핵심 파트너인 미국 암호화폐 거래소 코인베이스는 지난 5월 하이퍼리퀴드와 준비금 운용 수익을 배분하기 위한 계약을 체결했다. 하이퍼리퀴드가 USDC를 거래소 내 핵심 스테이블코인으로 사용하는 대신 코인베이스가 챙기는 USDC 준비금 운용 수익의 약 90%를 가져가는 구조다.

월가에선 해당 계약이 서클의 '유통비' 부담을 키울 수 있다고 보고 있다. 스테이블코인 시장을 둘러싼 경쟁이 심화하고 있는 만큼 향후 USDC 유통 파트너들이 하이퍼리퀴드를 계기로 높은 인센티브를 요구하면 서클 입장에선 출혈 경쟁에 나설 수밖에 없다.

이같은 구도는 코인베이스보다 준비금 수익 의존도가 높은 서클에 치명적일 수밖에 없다는 지적이다. JP모건은 "서클과 코인베이스가 USDC 유통량을 확대하기 위해 경쟁을 벌이는 과정에서 서로의 수익성을 훼손하는 '죄수의 딜레마'를 만들었다"며 "장기적으로는 발행사인 서클에 더 큰 위협이 될 것"이라고 지적했다.

자산운용사들이 준비금 운용 시장에 잇달아 진출하고 있는 것도 수익 기반을 약화시킬 가능성이 있다. 이날 스테이블코인 준비금 운용에 특화된 토큰화 머니마켓펀드(MMF)를 출시한 블랙록이 대표적이다.

업계 관계자는 "MMF 등으로 준비금 운용이 범용화되면 스테이블코인 발행의 진입장벽이 낮아지는 효과가 있다"며 "시장 경쟁이 과열될수록 발행사가 유통량을 확보하기 위해 부담하는 비용도 증가할 것"이라고 말했다.