[김현석의 월스트리트나우] "순한 침체 좋다" vs "망상"…클라우드에도 먹구름?

'관망세'

25일(미 동부 시간) 뉴욕 증시는 이 말 한마디로 요약할 수 있습니다. 0~0.3% 수준의 강보합세로 출발한 주요 지수는 종일 보합권 주변의 종일 좁은 거래범위에서 움직였습니다. 결국, 다우는 0.28%, S&P500 지수는 0.13% 올랐고 나스닥은 0.43% 떨어진 채 거래를 마쳤습니다.

채권시장도 마찬가지였습니다. 미 국채 10년물 금리는 오후 4시께 3.1bp 오른 2.811%, 2년물은 4.6bp 상승한 3.037%에 거래됐습니다. 5bp 오른 것은 평소 같으면 큰 움직임이지만 최근 거의 매일 10bp 이상 오르내리다 보니 조용한 하루로 평가됐습니다. 한 채권 트레이더는 "(지난주 후반) 단기적으로 금리 하향세가 과도했다는 인식들이 있어 금리가 조금 오른 거 같지만 오늘 전반적으로 조용했다"라고 말했습니다.

러시아의 가즈프롬이 노르트스트림1 파이프라인이 공급용량의 20%가 될 것이라고 발표한 후 에너지 가격이 오른 것 외에는 큰 뉴스도 많지는 않았습니다. (이것도 예상돼오던 것입니다)

관망세는 이번 주 세 가지 빅 이벤트가 내일부터 본격화되기 때문입니다. 세 가지는 △빅테크 실적 발표 △7월 연방공개시장위원회(FOMC) △2분기 미국 국내총생산(GDP) 발표입니다. 이들 세 가지는 시장 분위기를 바꿀 수 있는 이벤트이기 때문에 수치들을 지켜보고 거래하겠다는 분위기가 강한 것이죠.

① 빅테크 실적 발표

2분기 어닝시즌에 대한 전반적 평가는 나쁘지 않습니다. 'Could be worse'(더 나쁠 수 있었지만 그렇지 않았다)라는 말이 현재까지의 어닝시즌을 가장 잘 대변합니다.

UBS는 "2분기 실적은 지금까지 우려했던 것보다 양호하다"(better than feared)라고 밝혔습니다. 그러면서 세 가지 특징을 제시했습니다.

첫 번째, 전반적으로 이익 성장이 둔화하고 있지만 하락하지는 않았다. 기업의 60%가 매출 추정치를 상회했으며 75%가 예상 이익을 상회했다. 총 수익은 2.5% 이상 증가했다. S&P500 기업의 주당순이익, EPS는 예상대로 2분기 한 자릿수 높은 성장률을 보일 것으로 예상한다. 가이던스 측면에서 보고한 기업의 3분기 EPS 추정치는 컨센서스보다 약 1% 낮다. 이런 이익 감소는 역사적 패턴과 일치한다.

두 번째, 소비자 지출은 대부분 회복력을 유지하고 있다. 항공사, 호텔 및 신용카드 회사 등을 보면 여행 관련 지출은 지금까지 견조하다. 자동차 생산은 점점 개선되고 배송 시간이 단축되고 있다. 다만 높은 모기지 이자율이 주택 수요에 영향을 미치기 시작하고 저소득층의 신용 악화가 있다는 징후가 있다.

세 번째, 미 달러화 강세는 여전히 역풍이지만 해외 매출이 큰 비중을 차지하는 업종, 특히 헬스케어와 기술기업은 가이던스를 적절히 조정하고 관리하고 있다.

그러나 그렇다고 만족스러운 것은 아닙니다. 뱅크오브아메리카는 네 가지 특징을 지적했습니다.

첫 번째, S&P500 기업 중 106개사, 27%가 실적을 공개한 가운데 2분기 EPS는 컨센서스보다 1% 많은 것으로 나타나고 있다. 하지만 애널리스트들의 하반기 EPS에 대한 추정치는 7월 1일부터 1%가량 낮아졌다.

두 번째, 매출과 이익 모두 상회하는 기업은 48%다. 이는 2020년 1분기, 즉 팬데믹이 터지던 당시 이후에 가장 적은 수치다.

세 번째, 이들의 EPS는 지금까지 전년 동기보다 4% 늘어난 것으로 나오지만, 업종별로 보면 그림이 달라진다. 에너지 업종의 EPS는 전년 동기보다 267.4% 증가한 것으로 집계됐다. 이런 에너지 업종을 제외하면 EPS는 5.1% 감소한 것으로 나온다. 임의소비재와 필수소비재, 금융, 커뮤니케이션 서비스, 유틸리티 등 11개 업종 중 다섯 개 업종이 마이너스를 기록하고 있다.

네 번째, 이들 기업이 내놓은 향후 실적에 대한 가이던스도 2020년 4월 이후 가장 나쁜 수준이다. 컨센서스를 넘는 가이던스보다 그 이하의 가이던스가 3배에 가깝다.

게다가 아직 S&P500 기업 중 400개 가까이가 대기 중입니다. 특히 애플 마이크로소프트 알파벳 아마존 등 시가총액의 절반 가까이 차지하는 127개 기업이 이번 주에 실적을 내놓습니다. 그리고 통상 어닝시즌의 가장 바쁜 주(이번 주)의 경우 과거 역사를 보면 시장은 부진한 경향을 보여줍니다. 뱅크오브아메리카는 "다우 지수는 지난 10번의 어닝시즌에서 가장 바쁜 주 가운데 8번 하락했고, 나스닥은 10번 중 7번 떨어졌다"라고 분석했습니다.

특히 지난주 스냅의 부진한 실적은 빅테크 실적에 대한 우려를 부추겼습니다. 지금처럼 경기 침체 우려가 클 때면 기업들이 광고 예산을 삭감할 수 있는데, 스냅의 매출 부진에서 그럴 가능성을 엿본 것이지요.

게다가 조금 전 새로운 가이던스를 발표한 월마트는 시간 외 거래에서 10% 가까이 폭락하고 있습니다. 회사 측 가이던스를 통해 모두가 2분기 실적이 좋지 않을 것을 알았지만, "인플레이션으로 인해 쇼핑객이 식품과 같은 필수품에 더 많이 지출하고 의류 및 전자 제품과 같은 품목은 덜 사고 있다"라면서 EPS에 대한 다음 분기(-8~9%) 및 연간(-11~13%) 추정치를 하향 조정한 탓입니다.

헤지펀드 사토리펀드의 댄 나일스 설립자는 CNBC 인터뷰에서 "지난주 스냅에서 본 것은 예상보다 훨씬 더 나빴다. 4월에 매출은 30% 증가했지만 6월에는 0이 되었다. 스냅 주가가 39% 떨어진 뒤 우리는 몇몇 인터넷 광고 관련 주식 공매도를 정리(이익 실현)했다. 그리고 아마존 등 보유하던 주식도 팔았다"라고 밝혔습니다. 그는 또 이번 주 어닝시즌에서 클라우드 관련주가 드러나지 않은 위험이 있을 수 있다고 지적했습니다. 팬데믹 때는 모든 사람과 비즈니스가 클라우드로 이동했지만 지금 사람들은 밖으로 나가서 콘서트에 가고 비행기를 타고 있다고 겁니다. 나일스는 "넷플릭스가 2개 분기 연속 가입자를 잃는 것을 봐라. 소비는 이제 현실 세계로 돌아가고 있다. 많은 사람이 인터넷에서 시간을 보내지 않으면 클라우드 서비스의 활용도와 필요성은 떨어진다"라고 주장했습니다. 그러면서 클라우드 비중이 큰 마이크로소프트에 대해 공매도를 했다고 밝혔습니다. 그는 애플에 대해서도 주가수익비율(P/E)이 S&P500 평균 17배를 넘는 24배에 달하는데 올해 혹은 내년에는 성장이 마이너스가 될 수 있다고 주장했습니다. 그는 반도체 주식에 대해서도 "PC는 물론 스마트폰에서도 수요가 감소하고 있다"라고 부정적으로 봤습니다.

물론 빅테크 주식이 2분기를 버텨낼 것이라는 시각도 많습니다. 실제 월가 애널리스트들의 주요 기술주에 대한 3, 4분기 실적 추정치는 자꾸 높아지고 있습니다. 데이타트렉 리서치는 "월스트리트 애널리스트들은 미국의 대형 기술주의 매출과 이익 성장이 이번 2분기에는 '기껏해야 평범한' 수준으로 보지만, 3분기와 2023년에는 개선될 것으로 예상한다. 이는 2분기를 펀더멘털 측면에서 '바닥'으로 만들 것이며 따라서 기술주에 대한 낙관적인 입장을 뒷받침할 것으로 생각한다"라고 설명했습니다.

② 7월 FOMC

FOMC에서는 75bp가 인상될 것이란 게 컨센서스입니다. 월가가 지켜보는 것은 제롬 파월 의장이 과연 향후 기준금리 경로에 대해 어떻게 발언을 할까입니다. 이건 너무나 중요합니다. 월가에서 가장 큰 비관론자인 모건스탠리의 마이크 윌슨 최고투자책임자(CIO)는 이날 보고서에서 그동안의 강력한 약세론(S&P500 지수 바닥은 침체가 오면 3000, 오지 않으면 3400)에서 약간 후퇴하려는 듯한 모습을 보여줬습니다. 그는 여전히 S&P500 기업의 수익 추정치가 너무 높으며 2분기가 기업 실적 추정치가 실망스러운 몇 개 분기 중 첫 번째 분기가 될 가능성이 높다고 말했습니다. 그래서 주가는 바닥을 치기 전에 더 떨어질 수 있다고 그는 말했습니다. 지금의 랠리는 베어마켓 랠리라는 것이죠. 하지만 윌슨은 작은 의문을 하나 달았습니다. 그는 "우리가 놓치고 있는 게 있어 혹시 지금 랠리가 보다 지속가능한 바닥을 만들고 약세장을 종식시킬 수 있는지 의문을 갖게 한다"라면서 "만약 Fed가 이번 주 움직임 이후에 금리 인상을 중단하려고 한다고 시장이 생각하기 시작한다면, 이것이 증시가 지난 몇 주 동안 왜 그렇게 급격하게 랠리를 펼쳤는지에 대한 가장 기본적 근거를 제공할 것"이라고 말했습니다. 혹시라도 제롬 파월 의장이 유가 하락 등을 언급하면서 물러날 경우 지금이 바닥일 수도 있다는 뜻입니다. 그는 Fed는 일반적으로 경기 침체가 오기 전에 오랫동안 금리 인상을 끝냈다고 지적하기도 했습니다.

물론 파월 의장이 이번 회의에서 벌써 긴축 속도를 늦출 것으로 보는 곳은 많지는 않습니다. 소시에테 제네랄은 "파월 의장은 기자회견에서 인플레이션 위험을 강조하면서 노동 시장을 계속해서 둔화시킬 필요가 있다고 주장할 것 같다"라고 주장했습니다. 소시에테 제네랄은 "파월 의장은 9월 인상 결로와 관련해 '설득력 있는 방식으로 하락하고 있다는 분명한 증거를 봐야 한다'라고 언급할 것 같으며 9월 기준금리 인상 폭은 50bp 혹은 75bp가 적절할 것이라고 말할 것 같다"라고 분석했습니다. 에버코어 ISI의 크리스틴 구하 전략가는 "Fed가 인플레이션이 상승할 위험을 관리하는데 계속 초점을 맞추고 있다고 본다"라면서 "파월 의장이 최근 물가 상황에 대해 단호한 태도를 보일 것으로 생각하며, 좀 더 긍정적인 미래 지향적 개선을 인정하면서도 인플레이션이 완화되고 있다는 명확하고 설득력 있는 증거가 축적되고 있다는 개념에 대해 냉담한 태도를 보일 것"이라고 예상했습니다. 그는 "인플레이션 전망에 대한 시장의 더 낙관적인 분위기와 Fed가 회의에서 취할 자세 사이에 어떤 틈이 있을 것으로 본다"라고 주장했습니다. 도이치뱅크는 "지난 세 번의 Fed의 긴축 사이클에서 금리가 최고점에 머무른 시간은 2000년 7개월, 2006~7년 12개월, 2018~19년 6개월이었다. 현재 사이클에서는 금리 최고점의 지속 시간이 과거 사이클보다 길어질 것이란 관측이 많다"라고 밝혔습니다.

이와 관련, UBS는 몇 가지 질문에 대한 답변을 정리했습니다.

Q. 7월 100bp 인상은 테이블에서 사라졌나?

A. 기준금리를 75bp 인상할 것으로 예상한다. 높은 인플레이션(6월 소비자물가 9.1%)은 한때 100bp 인상 가능성을 높였지만 많은 Fed 위원들은 75bp 인상을 지지했다.

Q. 금리 인상 폭 외에 주목하는 주요 사항은 무엇인가?

A. (향후 금리 인상 경로를 가리키는) 포워드 가이던스가 핵심이다. 파월 의장은 여전히 "인플레이션은 받아들일 수 없을 만큼 높으며, 중앙은행은 인플레이션을 잡는데 온 힘을 쏟고 있다"라는 메시지를 지속해서 전달할 것이다. 75bp를 올리면 몇몇이 주장하는 중립 수준(2.25~2.5%)가 된다. Fed는 점도표에서 올해 말 기준금리 3.4%를 제시했고, 시장은 3.3%를 예상한다. 시장은 앞으로 Fed가 인플레이션이 더 높게 유지될 위험과 과도한 긴축이 경기 침체를 유발할 위험 사이에서 어떻게 균형을 잡을 것인지에 초점을 맞출 것이다.

A. 최근 원자재 하락이 Fed의 생각에 어떤 영향을 미칠 것으로 예상하나?

A. 높은 유가와 휘발유 가격은 6월의 높은 인플레이션 인쇄에 크게 이바지했다. 하지만 경기 침체에 대한 두려움으로 지난 몇 주 동안 원자재 가격이 급락했으며 이는 7월의 헤드라인 인플레이션에 일부 반영될 것이다. Fed는 이런 물가의 냉각 측면을 환영할 것이다. 하지만 변동성이 큰 원자재 가격보다 주택 시장과 노동 시장 둔화 등 신뢰할 수 있는 신호에 초점을 맞출 것이다. 파월 의장은 인플레이션 전망에 대해 지나치게 낙관적으로 들리지 않도록 주의할 것이며 물가가 하락하고 있다는 일관된 증거를 볼 필요성을 강조할 것이다.

Q. 최근 몇 주 동안 경제 지표가 약세를 보였고 장기 인플레이션 기대치도 하락했다. Fed의 금리 인상 경로에 어떤 영향을 미칠 것 같은가.

A. 6월 경제 지표는 대부분 실망스러웠습니다. 그러나 이 시점에서 Fed는 약한 성장 데이터에 집중할 수 없다. 금리 인상 중단을 고려하기 전에 인플레이션이 둔화하고 있다는 증거가 필요하다.

Q. 공격적 긴축 정책은 가격에 반영됐다. 시장은 회의에 어떻게 반응할 것으로 예상하나?

A. 시장은 7월 이후 연말까지 약 100bp의 추가 금리 인상을 예상한다. 그러나 가을에 접어들면서 인상 속도는 불확실해진다. 노동 데이터가 약화하기 시작하면 Fed가 이중의무(물가 안정, 최대 고용)에 대해 관심을 가질 것으로 예상할 수 있다. 그러나 인플레이션이 계속 높은 수준을 유지한다면 Fed는 경기 침체가 임박하더라도 인상을 계속할 수 있다. 이런 불확실성은 변동성을 계속 높일 가능성이 있다. 증시는 Fed가 전환하거나 기업 활동이 다시 가속화될 때까지 박스권에서 거래될 가능성이 있다.

③ 2분기 미국 국내총생산(GDP) 발표

블룸버그에 따르면 월가 이코노미스트들은 +0.5%의 2분기 경제 성장률을 예상합니다. 하지만 애틀랜타 연방은행의 GDP나우 모델은 -1.6%를 예측합니다. GDP나우 모델은 최근 몇 년간 오차범위가 30bp 수준에 불과합니다. 물론 2분기 연속 마이너스 GDP 성장률이 나온다고 해도 경기 침체에 빠졌다는 뜻은 아닙니다. 경기 침체 시기를 공식적으로 판단하는 미경제연구소(NBER)는 침체를 ① 경제활동의 심각한 위축이 ② 경제 전반에 걸쳐 ③ 수개월 동안 지속하며 실질 GDP와 고용, 산업생산, 도소매 판매가 하락하는 시기로 정의합니다. 고용이 계속 늘어나고 있는 상황에서 NBER이 지금을 경기 침체로 정의하지는 않을 것이란 관측입니다.

웰스파고, 그리고 소시에테 제네랄의 전망을 전해드리겠습니다.

웰스파고 "2분기 GDP 성장률은 2분기에 연간 0.2% 증가한 것으로 추정된다. 이런 속도라면 소비 지출/투자가 예상보다 더 약화하면서 또 다른 마이너스 성장을 기록하는 데 많은 시간이 걸리지 않을 것이다. 경기 침체의 비공식적 정의는 '2분기 연속 위축'이라는 점에서 경제가 이미 경기 침체에 빠졌다는 우려가 있다. 미국 경제가 가벼운 경기 침체에 빠질 것이라는 우리의 기본 가정이지만, 특히 고용이 6월까지 탄탄한 상태를 유지했기 때문에 경제활동이 아직 광범위하게 축소되고 있다고 생각하지 않는다. 우리는 여전히 높은 인플레이션과 함께 긴축적 통화 정책이 2023년 1분기까지 미국 경제를 완만한 경기 침체로 이끌 것이라고 믿는다. 우리는 최근 경기 침체의 시기를 앞당겼고, 상황이 계속 악화하면 추가로 앞당길 필요가 있을 수 있다."

소시에떼 제너럴 "우리는 2분기 -0.4%의 경제 성장률을 기록해 미국 경제가 2개 분기 연속으로 마이너스 성장을 할 것으로 본다. 다만 국내 최종 소비(GDP에서 무역과 재고를 뺀 부분)는 여전히 1.0% 성장했을 것으로 본다. 성장한 것이긴 하지만 증가 속도는 크게 감속할 것이다. 기술적으로는 경기 침체이지만 지금의 경제적 둔화는 공식적 경기 침체의 정의에 맞지는 않는다. 지금은 고용이 활발하고 소비 지출도 완만하지만 증가하고 있으며 산업생산도 유지되고 있다.

우리는 하반기에는 GDP 증가율이 플러스로 회복될 것으로 예상한다. 하지만 중기 침체에 대한 우려가 매우 큰 상황에서 2분기 마이너스 성장이 발표된다면 침체가 벌써 진행 중이라는 논란을 부추길 것이다. 우리 생각에 미국 경제의 위험은 아래쪽으로 강하게 향해있지만, 2개 분기 연속 마이너스 성장은 그냥 기술적으로 넓게 침체의 정의에 들어갈 뿐이다. 2분기에 마이너스 성장이 나온다 해도 지금 경기 침체라고 부르기에는 충분하지 않다."

모건스탠리의 마이크 윌슨이 가장 비관론자라면, JP모건의 마르코 콜라노비치는 가장 낙관론자입니다. 콜라노비치는 이날 보고서에서 "이미 주식시장은 순한 경기 침체를 가격에 반영됐다"라고 주장했습니다. 그 근거로는 올해 들어 증시의 내림세, 경기순환주와 경기방어주 사이의 하락 폭의 차이, 월가의 기업 실적 전망 하향 등을 꼽았습니다. 그러면서 "채권시장의 Fed 기준금리 정점에 대한 예측에 정점을 쳤다"라며 "위험자산인 주식시장이 이제 최악을 지난 것으로 보이고 시장의 높은 변동성도 점차 사라지게 될 것"이라고 기대했습니다.

어느새 월가의 베스트 시나리오는 순한 경기 침체, 즉 침체가 짧고 얇게 지나가는 것이 되었습니다. 문제는 한 번 침체가 시작되면 누구도 그걸 장담하기 어렵다는 것이죠. 뉴욕대의 누리엘 루비니 교수는 이날 블룸버그 인터뷰에서 "우리가 심각한 경기 침체와 심각한 부채 및 금융 위기를 겪게 되는 데는 여러 가지 이유가 있다. "이것이 짧고 얕을 것이라는 생각은 완전히 망상"이라고 말했습니다. 루비니는 매우 부정적인 사람입니다. 하지만 월가에 이렇게 말하는 사람은 루비니뿐만은 아닙니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com